刘煜辉：不一样的周期和通胀

　　这轮全球再通胀的绝对贡献者无疑是我们自己，文华商品指数过去一年涨了60%，CRB才涨了17%。从这个角度认知，大家一直在争论的，所谓贡献通胀的三个东西：长时间市场化的产业收缩（集中度上升）；行政去产能（计划产量供给）；对房子和货币信用的苟且。虽然这三个东西缺一味都成就不了2016年的ppi-cpi的壮观，但需求端的苟且是决定性的，供给侧的改变只是改变了价格的边际弹性。

　　可以紧盯：房子新开工面积-基建-货币信用，我以为核心是货币信用。房子和基建不过是货币信用的镜像。简单把资管新规理解成一事件对于债或权益超预期冲击意义不大，金融市场若反应过度会有补丁修正出来，若反应不足亦意味着实施落地更顺利。更多地应看到，整个商业金融系统无序和无限的货币信用创造能力将被大力收缩，紧信用会对资产价格周期、利率、汇率以及整体系统性风险变化产生长期影响。

　　这轮通胀的第二特点，CPI中非食品的贡献超过了食品，非食品在数据在引导通胀，虽然一直以来，中国的CPI不怎么反映房子以及由房子所决定的城市服务品的价格上涨，这次在CPI中也盖不住了，顽强地显性出来。这说明了这种胀的性质（理论特性）就是：挤出。经济中存在某种非健康的力量，对经济中健康的部分、有效率的部门形成越来越大的挤出。这种力量既可能是外生的，也可能是内生的。外生的比方说油价、农产品价格上涨，比方说上世纪70年代两次石油危机对西方经济的外生冲击。也可以是内生的，内生的通常讲的就是金融泡沫和资产泡沫。金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门，形成越来越大的挤出，经济系统中发生了严重的资源要素的错配。大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫，可贸易部门获得资源要素的成本越来越高，宏观的结果就是供给侧出现下坠，就是我们常讲的潜在增长水平下移，供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间，向下撕裂出一感觉特别不好的正向产出缺口，这就是理论上的通货膨胀，当然你也可以把这种胀叫滞胀。没必要咬文嚼字去争论滞胀这个词，它的内涵是一种胀的形成机制，不是对应用几个什么绝对指标将其框住。当然你也可以叫个其他名字。随便。你可以看一个东西就能直观感知：即资本形成/固定资产投资完成额（FAI），固定资产投资完成额能相当于GDP的90%，而资本形成只占GDP的45%，意味着一半以上的货币信用没有对应于创造增加值。这样你就关联上汇率的问题。不可贸易品对可贸易品的相对价格的严重偏离（内部实阶汇率）。剩下的我就不展开了。

　　我在2013年3月份写过一篇文章叫“晦暗的复苏”，讲如何认知和预测经济周期的波动。经济周期是人的活动。其中有一句话是这样写的：周期不是原因，而是结果与表现形态，不存在脱离具体经济逻辑分析的、作为自然规律的周期。周期只是事后抽出来帮助理解的观察角度：有一定的重复性，但不保证一定如此。

　　最后一句。我一直将川普交易強弱的反向镜像，对应于黄金。增长和通胀效应，孰强孰弱。这个有点意思。

　　来源：首席经济学家论坛