荀玉根：A股经历过五轮牛熊震荡 目前处于震荡市

　　摘要
　　回顾过去近一年的市场，确实呈现震荡格局，2016年1月底-6月底上证综指在2638点-3097点震荡，4月中见高点，回撤到5月底和6月底的2800点附近，开始下半年的新一轮震荡，2800-3300点，目前最低回调到3044点。半年时间震荡中枢抬升近200点，中枢抬升主要源于基本面的改善，目前A股仍在延续进二退一的震荡市阶段。
　　核心结论：①居民储蓄63万亿，银行理财26万亿，保险13万亿，中国进入大类资产配置的投资时代。②股市近60万亿，散户占比近一半，经历五轮牛熊震荡。债市60多万亿，银行占比近六成，经历四轮牛熊。商品市场中散户占比近七成，金属期货占比高。房市经历过四次快速上升周期。③当前背景下：股市>商品>债市>地产，股市处在震荡市，展望未来战略上乐观。

　　各种大类资产剖析：市场规模、投资者结构、牛熊周期

　　近几年随着保险、银行理财的大规模增长，配置资金已成为重要的市场力量，与此同时庞大的居民资产也有很强的再配置需求。学术研究表明“资产配置策略能够解释90%的投资收益”，大类资产配置研究的重要性不言而喻。本文从现状入手结合历史，剖析各种大类资产的基本情况，包括市场规模、投资者结构、牛熊周期，并分析当前宏观经济背景下的优劣排序。

　　1. 中国进入大类资产配置的投资时代

　　回顾历史，各种大类资产的收益、风险情况。目前中国的大类资产主要有以下几类：股票、债券、货币、房地产、商品。每类资产又可以细分为很多子范畴，其中股票又可分为大盘股/小盘股，债券可以分为利率债、信用债、可转债等，货币可以分为现金、存款、央票、短期银行理财、货币基金等，地产可以分为一线、二线、三四线等，商品可以分为贵金属、工业品、农产品等。对过去历史各大类资产的收益和风险进行统计，可以得出股票资产收益较高，90年以来上证综指和深证成指的每年收益率平均值分别为24.3%、24.6%，标准差(代表风险)分别为55.5%、71.3%。按照商品房销售额/销售面积，可推算从00年至16年全国商品房房价年平均涨幅为8.1%，标准差为6.2%，风险收益比较高，而且只有在08年房价出现下跌。商品的风险收益比较差，按照南华商品综合指数计算(国内较为权威商品指数)，04年以来商品每年收益率平均值只有5.1%，而标准差高达27.1%。以10年期国债代表利率债，02年以来每年收益率平均值为3.8%，标准差为5.5%。以1年期定期存款来代表货币类资产，90年以来每年收益率平均值为2.5%，标准差为0.6%。由这几类资产可以大致画出我国居民资产配置的有效边界，基本上各大类资产的风险和收益是相匹配的，更高的回报率通常对应的是更高的波动率，股票资产显著在有效边界之上，商品在有效边界之下。

　　中国居民和金融机构均面临大类资产配置的重大课题。目前中国居民资产配置在地产、保险、存款、股票上的比例分别为65%、4%、28%、3%，其中居民储蓄63万亿，地产和存款占比明显高，而成熟的发达国家和地区更加均衡，比如美国分别为30%、24%、14%、32%，中国台湾分别为23%、42%、17%、18%，德国分别为56%、17%、17%、10%。截止16年底银行理财产品资金余额为26.3万亿，保险资金运用余额为13.4万亿。二者都进行大类资产配置，投资方向包括货币、债券、股票、非标等，16年末银行理财资金中货币及债券占比51%、银行存款22%、非标16%、权益8%，保险资金中债券占比33%、银行存款18%、股票及基金14%，目前这两类机构资产也过于集中在债券和货币类资产，而近期利率虽有所上升但仍处于过去15年的中低位，过多的固收类资产配置让“大金主”倍感压力。

　　2. 各种大类资产简介及当前状态

　　2.1股票市场：全球第二大，散户为主

　　市值规模：近60万亿，全球第二大市场。我们统计截至16年底的全球各股票市场的总市值，中国A股市场处于全球第二的位置。美国为全球第一大股票市场，总市值24.9万亿美元，全球占比约为38.1%；中国沪深两市加起来为第二大市场，总市值8.2万亿美元，占比12.5%，如果加上所有海外的中资股，总市值为9.5万亿美元，占比14.5%；日本为全球第三大股票市场，总市值5.2万亿美元，占比8.0%；后续依次为香港、英国、泛欧(法国、比利时和荷兰)以及加拿大。从全球股市成交金额来看，2016年全年美国股市共成交35.2万亿美元，全球排名第一，占比约46.2%，中国的成交额为19.1万亿美元，全球排名第二，占比约为25.1%。中美两国的成交额远远大于世界其他国家，后续排名依次为日本(成交额为5.62万亿美元)、英国(2.86万亿美元)、泛欧(1.77亿美元)、韩国(1.67亿美元)等。

　　投资者结构：散户占比接近一半，绝对收益者规模超过相对投资者。目前A股总市值58万亿，流通市值41万亿，自由流通市值21万亿，我们根据16年中报对所有A股的前十大流通股东进行统计，得出A股投资者自由流通市值占比(部分数据根据其它口径进行调整，和实际情况可能略有偏差)，散户投资者占47.7%，一般法人19.3%、公募基金8.4%、保险和社保7.6%、阳光私募4.9%、券商1.6%、QFII和RQFII2.2%、国家队(包括证金公司、10只中证金融资产管理计划、5只证金公司认购基金、外管局下属投资机构和中央汇金资产管理公司)5.9%。我们曾在《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布》中分析过，在机构投资者中绝对收益资金规模已经超过相对。14年以来绝对收益投资规模大幅增长，绝对收益(包括私募、公募基金专户、险资)与相对收益资金规模(股票型和混合型基金)的比例从14年6月的9:10升至15年底的16:10，到16年底进一步上升至22:10，截止到16Q4股票基金专户规模1.3万亿左右，私募基金2.7万亿左右，保险资金1.8万亿，而公募基金(包括股票型和混合型)规模2.6万亿左右。

　　牛熊周期：经历过五轮牛熊震荡，目前处于震荡市。如果将市场单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市。1991年1月到2016年1月总共301个月，其中牛市有115个月，占比38%，平均每次持续19个月；熊市有58个月，占比19%，平均每次持续10个月；震荡市有128个月，时间占比43%，平均每次持续24个月。1991年以来A股经历5轮“牛市-熊市-震荡市”不断交替的过程，从2014/7-2015/6为第五轮牛市过程，经历了2015/6-2016/1期间的三轮大跌之后，我们在去年1月底《A股见底了吗？》中判断5178点到2638点的单边下跌熊市已结束，市场步入震荡市，通过时间消化估值，类似94-96、02-04、12-14年中。回顾过去近一年的市场，确实呈现震荡格局，2016年1月底-6月底上证综指在2638点-3097点震荡，4月中见高点，回撤到5月底和6月底的2800点附近，开始下半年的新一轮震荡，2800-3300点，目前最低回调到3044点。半年时间震荡中枢抬升近200点，中枢抬升主要源于基本面的改善，目前A股仍在延续进二退一的震荡市阶段。

　　2.2债券市场：典型机构市，银行占大头

　　市场规模：60多万亿，金融债、国债、地方政府债合计占六成。债券细分种类较多，大体上有国债、地方政府债、同业存单、金融债、企业债、公司债、中票、短期融资券、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、资产支持证券(ABS)、可转债、可交换债券等多达十几种。截止到16年底，所有债券余额合计64.2万亿，其中金融债、国债和地方政府债占比最高，分别为25.4%(16.3万亿)、18.6%(12.0万亿)、16.5%(10.6万亿)，三者合计占六成。其他占比较高的还有同业存单9.8%(6.3万亿)、中票7.2%(4.6万亿)、公司债6.7%(4.3万亿)、企业债5.1%(3.3万亿).

　　投资者结构：商业银行一家独大，占比近六成。相比股票市场，债券市场可谓是“成熟”很多，因为参与者基本上都是机构投资者，个人投资者占比只有1.2%。所有参与者中，商业银行持有32.1万亿，在整个市场中市值占比57.4%，地位可谓举足轻重。此外，得益于近几年银行理财委外的大规模发展，基金持有债券金额占比第二，为23.5%(13.1万亿)。其他参与者持有债券金额相对较小，占比都在5%以下，如保险机构4%(2.2万亿)、交易所3.2%(1.8万亿)、境外机构1.4%(0.8万亿).

　　牛熊周期：经历四轮牛熊，刚刚经历第五轮快熊。从历史上看，02年以来债券市场共经历了完整的4轮熊市-牛市的过程，目前正处于第五轮快熊后的震荡期。具体的看，02年以来牛市(利率下行期)有四个阶段，分别是04年12月-06年2月、08年8月-09年1月、11年8月-12年7月、13年11月-16年10月，10年期国债收益率分别下行了250个BP、180个BP、90个BP、200个BP，下行的主要原因基本都是经济不断下行、通胀不断回落。02年以来牛市(利率上行期)也有四个阶段，分别是02年5月-04年11月、06年10月-08年8月、09年1月-11年8月、12年7月-13年11月，10年期国债收益率分别上行了300个BP、160个BP、140个BP、150个BP，前三次利率上行都是经济不断好转导致通胀高企，第四次是主要是因为货币政策收紧引发金融去杠杆、并伴随钱荒的爆发。从去年10年至今利率不断上行，10年期国债收益率已经上行了60多个BP，本次利率上行主要是金融去杠杆引发的利率结构性上行，类似于13年。今年2月以来利率已较为平稳，处于第五轮快熊后的震荡期。

　　2.3商品市场：散户为主的市场

　　市场规模：近200万亿的年成交额，金属期货占比高。由于数据可得性的问题，我们这里主要研究商品期货市场。目前我国三大商品期货交易所共有46个品种上线交易，包括农产品期货如大豆、棉花、白糖等，金属期货如铜、铝、黄金、螺纹钢等，能源期货如甲醇、燃料油等。2001年全市场成交金额只有3万亿，最高上升到10年的227万亿，11年大幅下降到94万亿，随后不断上升到16年的177万亿，但仍未达到10年时的高点。从2016年成交金额结构看，金属期货占比较高，前三分别为螺纹钢12.3%、铁矿石8.2%、铜7.8%，前十大品种的成交金额占全市场的63%，集中度较高。从持仓结构来看，豆粕、螺纹钢、PTA持仓占比最高，分别为11.9%、11.4%、11.2%，前十大品种持仓量占全市场的67%。

　　投资者结构：个人投资者为主，占比近七成。从参与资金占比来看，和A股市场类似，我国期货市场也是个人投资者占大多数的市场，资金规模占比高达67%，这里个人投资者不仅包括资金规模较小的散户，也包括能一定程度上主导市场的大户。参与期货市场的机构主要有证券公司、基金公司、私募、信托公司、保险公司、QFII/RQFII等，其中基金公司资金规模占比13%、证券公司8.3%、私募基金5.3%、信托公司2.7%、QFII/RQFII1.9%、保险公司0.8%、商业银行0.7%。

　　牛熊周期：处于2000年来第三轮上涨阶段。我们用CRB综合指数和南华商品综合指数涨跌为依据来探讨商品价格周期。2000年以来，我国商品市场共经历了两轮牛熊，目前处于第三轮牛市阶段。01年10月-08年3月CRB指数从205点涨至480点，涨幅134%，主要因为经济增速探底回升，且基本保持在10%以上，对商品的需求不断增加；08年3月-08年12月南华商品指数从1531点跌至800点，跌幅48%，主要因为金融危机导致经济急速下滑，对商品需求大幅下降；08年12月-11年2月南华商品指数从800点涨至1675点，涨幅109%，主要是在四万亿刺激下基建投资增速的大幅上升带动了商品需求的增加；11年2月-15年11月南华商品指数从1675点跌至802点，跌幅52%，原材料大部分行业产能严重过剩，需求端随着经济增速下降而不断萎靡；15年11月至今南华商品指数从802点涨至1396点，涨幅74%，主要得益于供给侧改革对产能淘汰和控制，需求端也出现阶段性补库存需求。

　　2.4地产市场：刚刚经历第四次快速上涨

　　经历四次快速上升周期。自98年住房制度改革以来，我们房地产市场进入了快速发展时期。因为过去十几年我国房地产价格基本上处于上涨的趋势，所以用价格涨跌来衡量地产周期变化是不适宜的，代替的我们用住宅价格指数的同比变化来研究，05年以来我们房地产市场经历了完整的三轮牛熊阶段，目前正处于第四轮上涨后的高位盘整期。四次上升期分别发生在07年、09年、12年中-13年年底、15年5月-16年10月，前三次主要为低库存和强大购房需求引发的全国性价格上涨，而最近一次价格上涨主要是政府为了去库存而放松购房政策引致的一二线城市(也包括部分三线城市)结构性上涨。三次下降期分别为08年、10-12年中、14年-15年4月，房价同比下降都是因为地产过热后政府收紧地产政策、出台限购限贷等政策措施而导致的。从去年10月开始的地产调控政策出台以来，地产销售已经开始出现下滑，地产价格仍然保持在高位，部分地区呈现缩量整理的局面。

　　刚刚经历第四次快速上涨。14、15年房地产市场表现较为低迷，在16年初地产政策的刺激下，16年全年迎来了强势复苏，多个指标都较15年有大幅改善。16年商品房销售面积 157349万平方米，同比增长 22.5%，绝对值创历史新高，之前的高点为13年的130551万平方米，同比增速也较15年的6.5%大幅上升。16年商品房销售额 117627 亿元，同样创历史新高，同比增长34.8%，较15年的14.4%大幅提升。16年全国房地产累计开发投资为 102581亿元，同比增长6.9%，15同比增长1.0%。

　　3. 未来大类资产如何演绎？

　　当前的背景：经济增长平稳，利率结构性上行。今年宏观经济大概率会保持稳定或略微下降，全年GDP目标在6.5%左右，虽然受房地产调控政策影响，今年房地产投资增速有会所下降，但是制造业投资增速回暖，基建投资平稳，且消费和出口增速在改善，整体增长望平稳。今年相比去年边际变化比较大的可能是在流动性方面，年前央行上调MLF利率，年后首个交易日又上调逆回购利率和SLF利率，向市场传递了货币政策由“偏宽松”转向中性的强烈信号，央行的主要意图是金融去杠杆，尤其是去除银行表外资产和中小金融机构间的高杠杆，近期盛传的资管监管新规也是由央行主导的，从细则来看主要目的也是去除金融体系内的杠杆，降低金融风险，让资金更好的为实体经济服务。但从目前工业增加值、CPI等数据来看，目前宏观基本面并不支持加息，存贷款基准利率调整的可能性不大，利率是结构性上行，类似2013年。

　　当前背景下大类资产排序：股市>商品>债市>地产。《利率上行是系统性或结构性，大类资产表现迥异-20170209》中我们分析过当前背景下的大类资产，(1)17年股市目前延续去年1月底以来的震荡格局，类似于13年。(2)17年商品市场不大可能像16年那样表现亮眼，但是供给侧改革和短期补库存的逻辑仍在，不同商品表现会有所分化，存在结构性机会。(3)目前债券市场杠杆仍然较高，政策去杠杆的意图也将持续，预计未来利率仍有上行风险。(4)从去年10月开始的地产调控政策今年仍将延续，目前地产销售增速已经开始出现下滑，未来房地产市场很大可能会呈现出缩量调整的局面。

　　股市目前处在震荡市，展望未来，战略上乐观。我们在16年1月底2638点时《A股见底了吗？》我们就提出单边下跌的熊市已结束，市场步入震荡市，今年上半年延续去年1月底以来中枢抬升的进二退一式震荡格局。展望全年战略上乐观，今年企业盈利改善会持续，6.5%左右的GDP目标预示着宏观面平稳，虽然固定资产投资平稳，但消费和出口增速在改善，尤其是周期行业集中度上升、消费不断升级，上市公司盈利结构在优化，转型期GDP结束L的竖进入横，上市公司盈利可以更好，类似70-80年代的日本。当前的市场环境，成长股注重业绩与估值的匹配，2014年-15年看风口、博弹性的时代已经过去，13年底14年初并购新规孵化了市值管理投资逻辑，现在政策环境已变、IPO规模扩大，成长股回归到“价值成长”，包括消费升级的品牌化、高端化消费品，科技发展驱动的高端制造。另外，周期股的投资逻辑也在发生微妙变化，单纯从经济数据好转角度找高贝塔的旧逻辑已经水土不服，因为即便数据好转，固定资产投资增速只是小幅改善，需求端的逻辑有天花板，需要结合供给端或政策主题，所谓“主题周期”。