广发证券策略周报：中报的两个问题

　　本周的主要变化有：1、三十个城市地产销售不再加速，年初以来累计增速已连续六周稳定在24%左右；2、海外大宗品价格本周小幅反弹，但海外股市普遍下跌；3、融资融券余额相比上周继续下降5.6%至1.02万亿，大股东连续第十周净增持。
　　在本周的假期中，大部分A股投资者可能内心仍然焦虑，我自己的感觉是大家要操心的事情一下子变多了，除了股市降杠杆、人民币贬值、海外股市动荡等新问题以外，以前一直都存在的旧问题现在似乎又重回了大家的视野（对国内基本面恶化的担忧、对国企改革的质疑、对美国加息的预期、对地缘政治的关心，等等）。这些大家担心的问题中，似乎只要任意一个爆发，都会再把股市往下打压1000点。但是我们在前期的观点中认为，A股市场近期可能仍然是一个流动性为主要驱动力的股市，而我们预期未来中国在汇率贬值的环境下，利率中枢还能进一步下台阶，因此对流动性环境持乐观态度，对股市趋势也持乐观判断（详细逻辑见报告《未来股市究竟是基本面驱动还是流动性驱动？》，2015-8-30）。
　　而本周A股中报全部发布完毕，详细分析敬请参阅我们今天稍早发出的报告《希望仍在新兴行业——A股2015中报深度分析》。我们认为A股中报有两个新出现的问题值得大家密切关注，这可能会影响到未来很长一段时间的行业配置方向：
　　第一个问题：A股主板传统行业的收入和资产增速此前一直在同时下行，但是今年中报却出现了收入继续下行、资产拐头向上的趋势。收入代表需求，资产代表供给，照理说需求的萎缩会带来供给的收缩，但为什么今年中报显示需求在加速下行的同时，供给却在加速扩张呢？难道传统行业们都在“自杀”？
　　第二个问题：为什么创业板公司在大幅加杠杆？在A股大部分公司都在“去杠杆”的同时，创业板整体的资产负债率却在最近一年大幅提升了近6个百分点，创业板公司大幅“加杠杆”的动机是什么呢？
　　对于以上两个问题，我们的回答是：
　　1、传统行业并没有扩张供给“自杀”，而是出现了被动的库存上升，并且在主动大幅增加股票等金融资产的交易，这对传统行业来说仍然是不好的信号。如果上市公司要加产能，那么应该体现在固定资产和在建工程规模加速上行。但我们发现，A股剔除金融后，中报的固定资产增速与一季报持平，而在建工程的增速在进一步下降，这说明企业并没有主动在加产能。但是另一方面，我们发现A股剔除金融的存货增速在连续下行之后，今年中报明显上行（一季报存货增速8.1%，中报存货增速13.9%）；此外，交易性金融资产和可供出售金融资产的增幅更是惊人——交易性金融资产的增速从58.8%上升至123.7%；可供出售金融资产的增速从220.5%上升至251.6%。以上这两点都是不太好的信号——首先，企业在需求下滑的过程中存货压力进一步增加，接下来面临“去库存”的压力；其次，6月下旬以后A股市场大幅下跌，上市公司所持有的股票类金融资产必将遭受严重损失，进而给利润端带来压力。
　　2、传统行业的破局之路是“衰退式去产能”，但与政策“底线”相矛盾，因此仍然无解。如果国内传统企业大量“去产能”，那么制造业投资的增速将会由正转负，而制造业投资是总投资最主要的构成部分（占总投资的30%），如果制造业投资负增长，那么整体经济增速将肯定大幅跌破7%的经济增长“底线”，这时候将迎来一场真正意义的大衰退，但是这可能又是监管层所不能容忍的——2013年6月的“钱荒”其实就是“去产能”的一次预演，当时由于利率水平大幅上行，企业融资压力大幅增加，造成制造业投资迅速下行，但其结果是宏观数据的明显恶化。随后，监管层提出了经济增长的“下限论”和“底线论”，强调了保证经济稳定增长的重要性并出台了大量稳增长政策。可见，“衰退式去产能”是用市场化方式解决资产周转率下行的有效手段，但这又与监管层的“底线思维”相矛盾，似乎在未来并不可行。考虑到市场化路径和政策“底线”的矛盾，我们认为短期内还无法解决传统行业盈利能力持续恶化的问题。
　　3、创业板所代表的新兴行业正在迅速加杠杆来进行供给扩张，这既可能带来一个最坏的结果，也可能带来一个最好的结果，取决于你的信仰。在主板资产负债率缓慢下降的背景下，创业板的资产负债率却相比去年同期大幅上升了6个百分点。创业板加杠杆主要是用于资本性的支出以及外延式的收购，这是一种明显的供给扩张姿态。而从历史经验来看，这样做的最终结果可能会是两种极端——如果在供给扩张的同时，需求却开始恶化，那么销售利润率和资产周转率的恶化将会使ROE会出现雪崩式下跌（前车之鉴是2011-2012年的光伏行业）；如果在供给扩张的同时，需求也能实现更快的增长，那么资产周转率和资产负债率同时提升将会带来“规模效应”，使ROE加速上行（中国2001-2007年的重化工业就是这种最优模式）。
    4、我们倾向于认为最终会是一个好的结果：创业板供给扩张将迎合市场需求，从而带来规模效应，使创业板ROE明显超越主板。2012年以来创业板的收入增速是在持续上行的，今年中报收入增速已高达31%，明显好于主板的收入负增长，这种收入的持续改善能够有效消化加杠杆带来的供给扩张；另一方面，根据《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，战略性新兴产业占GDP的比重要在2015年达到8%左右，到2020年要争取达到15%。而目前创业板的收入占A股总体的比重只有1.3%，向上仍然有很大的空间。
　　5、中报比较突出的行业是：互联网传媒、医疗服务、纺织服装。其实很多传统周期性行业的中报盈利增速都是相比一季报改善的（比如化工、机械、航空、航运等），但这种盈利改善主要是受成本下行所影响，这些行业的收入增速普遍都是负增长且相比一季报是进一步减速的，如果需求起不来（或者供给不能有效收缩），他们的盈利能力是难以出现结构性改善的。而目前能够实现收入、盈利、ROE都同时向上抬升的几乎都是新兴行业，再加上这些行业正在迅速扩张供给，未来ROE还是有大幅上行空间的，新兴行业中比较突出的行业主要是互联网传媒和医疗服务。此外，消费品种的纺织服装板块经历了多年的景气恶化后，中报出现了一些积极的信号，也建议关注！