任泽平：经济轻型滞涨 货政上有顶下有底

　　事件：11月8日央行发布《二○一六年第三季度中国货币政策执行报告》。

　　点评：

　　1）核心观点：央行三季度报告对经济企稳的信心有所增强，认为物价短期略有上行压力。货币政策目标“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。更多借助公开市场操作和中期借贷工具而非降准提供流动性。货币政策将继续以短补长、维持中性，上有顶下有底，在调结构和防风险之间寻求平衡。在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。我们维持货币政策中性、经济轻型滞涨、A股震荡修复、债市调整、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判断。

　　2）央行对经济短期企稳的信心有所增强。报告认为“尤其是三季度以来经济回升加快，失业率进一步下降，民间投资增速也出现了小幅回升。”但央行也对经济企稳的脆弱性表示担忧“经济运行在较大程度上仍依赖房地产和基建投资，民间投资活力不足，内生增长动力尚待增强”。

　　我们判断经济中期呈缓慢探底的L型走势，短期叠加小W型波动，这一轮经济小周期回升基本结束。11月PMI指数超预期回升至51.2，跟房地产投资、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，表明前期房地产小周期回升对经济仍有滞后性影响，生产、价格、投资等一致或滞后指标仍然坚挺，但政策主基调转向抑泡沫防风险、房地产销量下滑、货币边际收紧等经济先行指标回落。地产调控对经济的影响主要体现在2017年初。

　　3）央行认为“物价短期看略有上行压力，总体相对稳定。”报告认为“国内经济运行较为平稳，近期出现一定回稳态势，前期出现的房价较快上涨仍有可能逐步传导，在这样的大环境下，消费物价涨幅有望保持相对稳定，并略有上行压力。”PPI回升“受到国际大宗商品价格回升以及国内供给端去产能、去库存的推动，也与房地产、基建拉动相关行业回暖等需求面变化有关，短期看 PPI 仍有继续上行的可能。中国人民银行 2016 年第三季度城镇储户问卷调查显示，未来物价指数较上季提高了 2 个百分点，连续第 2 个季度回升。”

　　我们认为2016年4季度-2017年1季度经济呈轻型滞涨，主要跟房价传导、天气冷于往常菜价上涨、商品价格上涨等有关。

　　4）央行将加强宏观审慎管理和延续去杠杆。报告提到“正在着手研究将表外理财纳入宏观审慎评估中的广义信贷指标范围，引导银行加强对表外业务的风险管理。”

　　5）货币政策将继续以短补长、维持中性，上有顶下有底。报告提到“针对外汇占款下降形成的流动性缺口，考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强，受到的制约较多，更多借助公开市场操作和中期借贷工具提供流动性，保持了流动性合理适度和利率水平的基本稳定。”

　　报告强调目前的货币政策在寻找调结构和控风险之间的一个微妙的平衡，放水则导致结构扭曲，而过度紧缩则导致泡沫破灭，并以“弃汇率、稳房价”还是“弃房价、稳汇率”这个讨论为例说明二者都不可取，货币政策的放松和收缩空间目前都不大。

　　6）我们维持货币政策中性、经济轻型滞涨、A股震荡修复、债市调整、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判断。从周期的角度，16年1-3季度经济小周期复苏，增长和通胀同步回升，10月房地产调控以来，国内经济先行指标回落，价格延续反弹，周期运行在四季度步入轻型滞涨。国内政策主基调转向控房价、抑泡沫、防风险和促改革，货币政策短期难松，债市短期调整。A股仍处在修复行情的震荡市之中，市场正释放尾部风险，近期房市债市受政策调控，股市性价比提升。