姜超：美国怎么看，中国买不买？

　　似乎在一夜之前，全球金融市场就变天了，大宗商品暴涨，全球债市暴跌，美日欧和中国股市创新高，新兴市场股市暴跌，美元大涨，新兴市场汇率普跌，到底是哪里发生了变化呢，是对美国新总统的期待，还是对中国经济企稳复苏的预期，可以不以持续呢？

　　怀着这个问题，我跟着海通机构与国际业务部宋总和海通资产管理公司的李总组织的北美路演团到美国和加拿大拜访客户，顺便学习取经，互通有无。

　　一、美国再通胀？一致预期

　　谈到特朗普的所有政策，大家的第一感受就是再通胀。

　　比如说遣返移民，特朗普曾经发誓要遣返美国境内的1100万无证移民，甚至要在美墨1100公里的边境线上筑一道10-15米高的混凝土墙。而来自墨西哥的移民由于没有医保、税收等成本，所以在美国提供了很多廉价的服务，比如装修、钟点工等，通常比白人正式工提供的同样服务便宜一半以上（虽然质量不能保证），因此如果遣返移民，那么白人的服务也会涨价。

　　再比如说减税，大家收入增加了，也肯定会多花钱，肯定会推动通胀上升。大规模基建肯定会增加对工业原料的需求，推动商品价格上涨。而贸易保护就更不用说了，减少中国、墨西哥等便宜商品的进口，那么美国国内的消费价格肯定会上升。

　　所以，美国的所有买方客户都认为美国未来的通胀水平肯定会上升，但幅度不好讲。

　　二、经济复苏？这个需要观察

　　但是美国股市创新高了啊，除了通胀预期以外，美国经济到底如何呢，新总统的政策效果有多大呢？

　　大家的分歧很大，基本上一半对一半，一半人觉得美国经济不咋样，尤其过去一年来身边的朋友收入和消费没什么增长，另一半人觉得美国经济还可以。

　　但是对于美国未来的经济走势，尤其是特朗普的几大政策效果，争议其实也很大。

　　基建很有必要，但是会很慢。首先，对于5500亿美元的基建计划，大家的共识是美国的基建确实很落后，需要大规模搞一搞，但是同时所有人都说在美国搞基建和中国不一样，中国的执行力很强，修一座桥可能一个月就完工了，但是美国是民主国家，任何项目都需要先计划、再听证、然后表决，建一个地铁从论证到完工通常需要5到10年，所以基建计划长期会有效果，但是对短期效果绝对不要指望太多。

　　而对于大规模减税，其实对经济的效果也存在疑问。

　　企业不缺钱，减税未必投资。比如说减免企业所得税率，问题是目前美国企业的现金流非常充沛，并不缺钱，但现在就是不投资，很多企业发现股息回报率远远高于债券利率，所以宁愿拿现金甚至发债去回购股票，过去每年这块的回购金额都在5000亿美元以上，加上现金分红以后每年超过1万亿美元，而美国企业每年的总投资大约在2万亿美元，每年新增的投资额只有700亿美元左右。所以美国的投行都觉得无论是企业所得税的减免、还是对美国企业海外利润征税导致的资金回流，都将主要用于回购和分红而不是投资，因为目前经济低迷、缺乏有效的投资机会。

　　个人所得税减免的效果有限。特朗普的减税计划将美国联邦个人收入所得税税率由七档简化成12%、25%和33%三档，但是按照这个方案，如果减免的项目不变，那么实际上穷人的税率将从现行的10%上升到12%，中产阶级的税率保持在25%左右不变，真正大幅减免的是富人，税率从39.6%降到33%。问题是富人的消费意愿本来就有限，所以减税对消费的帮助貌似也有限。

　　而且特朗普提出的所有政策，其实都是典型的凯恩斯主义的积极财政政策，可能会有短期效果，但是代价是经济效率的下降，尤其是限制移民、贸易保护等政策，肯定会进一步降低美国经济的生产率，这对美国经济是负面影响。

　　综合来看，美国经济未来能否真正企稳复苏还需要观察。

　　三、货币政策收紧、加息预期升温，债市短期谨慎。

　　由于通胀预期升温，大家对美联储加息的预期也明显上升，基本上都认为美国12月加息是板上钉钉，而明年可能还会有1到两次加息。

　　基于加息预期，大家对债市普遍比较谨慎，而10年期美债的收益率也从前期最低点上行了100bp左右到了2.34%左右。

　　四、而对股市短期看好，尤其看好银行等传统行业。

　　看好银行业成为一致共识。因为特朗普要废除“多德－弗兰克法案”(Dodd-Frank)，甚至取消禁止银行从事自营交易业务的“沃克尔规则”（VolckerRule）。而前者出台是因为美国部分银行的高杠杆导致了金融危机，所以其废除有助于提高美国银行的杠杆率和资金运行效率，而放开自营交易也可以让银行在对冲基金、PE和衍生品投资中获利。而利率的上升也对提高美国银行的盈利有利。

　　而美国钢铁和煤炭等传统行业将受益于特朗普的基建计划、以及对复兴国内传统能源行业的承诺。

　　对新兴行业普遍谨慎。而利率的上升对依赖融资的新兴产业不利，尤其是科技股、生物制药等等。而且新兴行业通常盈利有限，也很难在减税中获益，甚至会相对受损。

　　五、短期股市上涨非趋势、对17年美股担忧较大。

　　短期股市大涨源于空头回补、动量趋势交易。

　　对于短期美股创新高，除了经济和通胀等基本面因素之外，大家还提到一个重要的原因是空头回补、趋势交易。

　　很多人在美国大选之前做空美股来对冲下跌风险，但是后来美股大涨，因此需要买回股票来回补空头仓位，导致股市进一步上涨。而且目前美国股市当中的量化趋势交易很多，所以一旦趋势出现，趋势会被继续强化，因而所反映的未必是基本面的变化趋势。

　　由于利率上升，对于17年的美股则争议较大。

　　部分人认为如果美国经济能继续复苏，企业盈利继续改善，那么美股在17年依然有绝对收益。

　　但是也有很多人担心利率上升的冲击，担心美股见顶大跌。在金融危机以后美股已经持续8年的大牛市，但是这一背后的重要支撑是利率下降，美股估值持续提升，目前标普500的PE大约是23倍，而过去100年的平均PE是16倍，所以很多人担心美股会在17年见顶大幅下跌。

　　因为如果通胀上升，那么耶伦看跌保护期权就没了。

　　过去美联储一直放松货币政策，所以市场有一句名言叫做耶伦看跌期权（最早是格林斯潘期权、后面是贝南克期权），意思是如果股市下跌，那么美联储主席一定会出来放水救市，所以每次股市下跌都不用怕，有联储主席看跌期权保护你，下跌都是买入机会。

　　但是如果通胀持续回升，那么哪怕股市下跌美联储还是会加息，所以一旦股市下跌，那个大家习以为常的看跌保护期权就没了。

　　有一个兄弟跟我说，一切要等到明年1月份特朗普上台以后再说，现在上涨的都不算。

　　六、对于新兴市场则普遍悲观。

　　由于通胀预期升温，预期美国会进入到加息周期，因而美元会持续走强，资金也会持续回流美国，这会导致新兴市场资金持续流失。

　　所以我们接触的美国投资者对未来一年的新兴市场普遍比较悲观，而纵观全球新兴市场，在美国大选之后除了中国A股以外基本都在下跌。

　　七、对于中国、印度仍有兴趣。

　　由于美股屡创新高，所以大部分美国投资者的主要投资都在美国市场，对投资于其他市场的兴趣不大，尤其是在美元走强的背景下。

　　但是对于中国和印度依然有兴趣，中国毕竟是全球第二大经济体，也是全球第二大的证券市场。

　　全球贸易退化、区域经济崛起。

　　另外由于美国的贸易保护和孤立主义政策崛起，未来全球可能步入多极化时代，而美国和中国主导的区域经济整合肯定是最值得重视的两大经济区域。

　　希望找到未来十年表现最好的市场

　　而考虑中国和印度的背后，更多的是基于长期的视角，虽然美股现在很好，但是他们希望找到未来十年能够提供高回报的市场，而中国和印度是最好的选择。

　　而在中国和印度之间，对中国长期看平，对印度长期看好。中国长期看平的原因在于目前中国经济短期比较好，但是经济企稳的原因还是在继续加杠杆，而加杠杆所获得的增长不可持续，所以对中国的股票仓位考虑上涨以后卖出。而印度虽然经济短期受到换钞的冲击，但是印度的人口潜力以及改革的魄力还是让投资者长期看好，因此更希望在股市跌便宜以后抄底。

　　八、对中国的兴趣：新兴产业、国企改革

　　关心中国的新兴行业，创新、医疗和教育服务。

　　我们碰到好几个美国投资者都是刚从中国回来，或者是准备去中国。

　　对腾讯的微信印象深刻，见识过微信支付的便利，关心微众银行的发展。另外也特别关注中国的教育产业，包括今年二胎的出生率超预期、以及政府对民营教育的态度。基于人口老龄化，对中国的医疗和养老产业也长期看好。

　　另外对国企改革很关心。

　　都认为如果政府愿意把部分国企股权向社会公众出售，将会增加中国经济的效率。我们介绍了央企层面的联通、以及地方层面辽宁的混改方案，其中联通是把20%的股权向腾讯等出售，而辽宁是把9大省属国企的20%股权先划转地方社保，然后在产权交易所挂牌出售。都觉得如果这些能够实施，将会增加对中国经济的信心。

　　九、也很关注中国的地产、债务和汇率风险。

　　对汇率很关心，Trump上台后人民币贬值或放缓。

　　由于投资中国涉及汇率转换，而目前美元持续走强，人民币持续创新低，所以很关注人民币汇率走势、未来的贬值幅度。

　　另外美国的新总统明显是贸易保护主义，对中国的大规模对美出口以及汇率都有成见，号称要给中国征收45%的关税、以及将中国列入汇率操纵国，虽然都不认为这些政策会完全实施，但也认为中国会考虑美方的意见，17年特朗普上台以后中国可能会控制人民币贬值幅度。

　　对地产也很关心，尤其高房价、地产调控风险、对经济的影响。

　　今年中国的地产销售面积增长约30%，带动了中国经济企稳。美国投资者关心地产销售的持续性，哪些是真实的购房需求，有多少是投机需求。由于中国的人口结构拐点已现，都认为中国经济继续靠地产驱动有很大风险。

　　而过去一年中国一线和部分二线城市房价暴涨，都关注到中国银行房贷的爆炸式增长，因此也担心相关的金融风险。而目前政府在多个一二线城市开始调控，对调控的手段很关心，我们介绍目前的调控主要是提高二手房的首付比例到70%，所以对银行房贷的影响很大，因此11月以来的地产销售大幅萎缩。所以也很关注后续地产销售的萎缩情况，以及房价的可能跌幅。

　　另外今年地产支撑了中国经济企稳，如果明年地产熄火了，那么中国经济靠什么对冲？基建还有多大空间？另外都认为中国的房地产销售会下降，但是不是地产投资不会马上大幅下降？

　　债务方面关心银行坏账、过剩产能债务、地方政府债务增加。

　　我们介绍今年钢价、煤价反弹，银行坏账率其实在年内有所改善。但是如果目前的地产调控持续下去，那么是不是明年的经济会重新下滑，导致相关中上游行业重新陷入困境，而房价的下跌是不是也会增加银行坏账？

　　另外中国到底有没有决心解决企业的债务问题，企业的债务率有没有下降？准备通过债务减记，还是其他办法？如果将部分僵尸企业破产清算，相关的就业怎么办？

　　我们介绍今年企业整体债务率并没有下降，但是也没有再上升，算是保持现状。目前破产清算的进展较慢，确实有就业的考虑。而可能会大规模推进的是债转股，而美国投资者关心这一做法对银行资产质量的影响。

　　而这两年中国的基建投资大幅扩张，美国投资者也关心这背后的地方政府债务增长情况，对PPP也很关注，在稳定短期经济的同时，是不是又增加了新的风险。

　　十、改革和创新：提升效率才有希望

　　从和美国投资者的交流当中，我们很明显感受到大家对美国和中国，对短期和长期问题的不同看法。

　　趋势主导短期，长期寻找效率。

　　对于短期而言，资本市场选择了对美股、A股充满信心，而这背后的支撑主要来自于再通胀和经济复苏的预期，还有不可忽视的趋势交易的力量。但是大家对经济复苏争议很大，无论是美国新总统的刺激计划、还是中国地产基建的驱动模式都有疑问，而对于再通胀的担忧在于利率上升，会导致资本市场失去宽松货币政策的保护，而这一点被当前主导市场的趋势交易所忽视。

　　而对于长期，大家觉得Trump的很多财政刺激计划意义不大，因为科技在不断创新，机器取代人工是大势所趋。长期来看，真正对经济有意义的还是提高效率，因此对新兴行业依然长期看好。

　　中国的真正出路还是在于改革和创新，必须改变地产驱动经济的模式。

　　对于中国，在目前地产驱动的模式下，大家对中国的证券投资以波段交易为主，涨了就想卖。而真正有兴趣长期持有的中国资产是创新和服务产业。

　　如果还是不停的信贷放水，房价上涨，会导致债务继续上升，汇率继续贬值，通胀预期上升，经济效率下降，虽然经济会时不时企稳，但是长期来看债务问题、资产泡沫问题、汇率问题会愈发严重。

　　但是如果能够下决心抑制信贷扩张、房价上涨，那么可能会有短期阵痛，但是债务的积累会放慢、而且汇率贬值的压力会缓解。而中国有大量的低效国企，可以通过混合所有制引入民营资本提高效率，而国企股权的出售也可以充实社保、稳定民生。而且中国的新兴行业和服务业也大有可为。

　　作为总结，我们认为从四季度开始，中国的政策重心已经从稳增长转向防风险和促改革，前期经济下行压力较大，所以放松地产稳定了增长，而在增长企稳之后，房地产已经完成了自己的历史使命。而管理层也意识到地产泡沫后面的巨大风险，尤其是汇率风险，所以明确提出“抑制资产泡沫、防范金融风险”，因此这一轮的地产调控应该是史无前例的，会下决心抑制投机需求、控制房价上涨，而且同时开始加快国企改革的力度。我们认为目前的政策是正确的选择，或许未来会有短期阵痛，但是改革创新才是希望所在，也是唯一的希望！