李迅雷：估值洼地何时才能填平

　　翻看20多年前我写的关于资本市场的文章，发现当时自己的学究气息很重，如认为A股的估值结构扭曲，A股与B股同股不同价现象是暂时的，早晚会接轨；还认为当时的市盈率过高是因为股市规模太小，规模大了之后市盈率水平就会与国际接轨。如今，20多年过去了，A股与B股的价差还是很大，且整体市盈率水平仍不低。那么，究竟是什么原因使得大家公认的高估值与估值洼地同时并存并长期存在呢？

　　存在——自有它的道理

　　黑格尔有句名言，中文译为“存在的就是合理的”，这句话引发广泛争议。此话完整的英文译文是： What is reasonable is real; that which is real is reasonable，中文完整的翻译为 ：凡是合乎事理的东西都是现实的；凡是现实的东西都是合乎事理的。简言之，存在自有它的道理。

　　我曾在1995年撰文《中国股市、股价与经济发展》，认为当时A股换手率高和估值水平高的原因主要是：第一，我国的人均GNP（1994年）只有450美元，证券化率只有6%，居民收入低意味着金融知识匮乏，证券化率低意味着市场规模太小，因此，这个袖珍市场容易被无知者炒作，导致换手率全球第一；第二，市场交易工具较少，股票供给不足、不能卖空导致估值偏高；第三，中国的投资渠道太单一，导致热钱只有涌入股市。

　　转眼20多年过去了，A股的证券化率水平目前在70%左右，比20年前增加了10倍以上，总市值成为全球第二，丝毫不逊色其他新兴市场；人均GDP达到8000美元，投资者对股市的认知度也大大提升了；从市场交易手段看，已经有了做空工具融券卖出，投资者也可以买港股了，但为何A股的估值水平仍然那么高？如所有A股的市盈率中位数在60倍左右，创业板则更高。

　　从换手率看，2015年的换手率达到历史新高，2016年的换手率也不低，如主板的年化换手率仍然达到237%，创业板更是达到733%。记得1995年的时候，就有官方媒体将我国股市的电脑化程度、市价总值、交易额等指标与西方成熟股市作比较，认为我国股市已经达到甚至超过了世界一流股市的水平，五年的发展速度相当于人家股市两百年走过的历程。如今21年过去了，A股仍没有被纳入MSCI新兴市场指数中，相当于连新兴市场的地位都未得到西方的承认。

　　中国股市市值全球第二大却连续四年未被纳入MSCI，主要原因是资本账户管制过多，在本币贬值阶段估计前景更为渺茫。实际上，管制不仅存在于外资准入和流出领域，也存在于发行、交易等环节，尽管管制的目的多是为了保护中小投资者利益。

　　A股市场被赋予了太多功能，如为国企改革服务（债转股、提高证券化率等）、为扶贫服务（贫困地区企业可优先上市）等。功能开发过多，就会影响游戏规则，导致估值体系紊乱，即一些大蓝筹股票形成了长期的估值洼地，而高风险的股票估值一直居高不下，烂公司不退市，成为一种变相的隐形刚兑。

　　存在的就是合乎事理的，套用过去的理论或公式未必能解释清楚估值扭曲的成因，因为这是中国特色的股市。

　　长期——我们都是要死的

　　这话是凯恩斯说的，起因好像是很多古典主义经济学家批评凯恩斯的经济思想只着眼于短期效果，不重视长期影响。于是，凯恩斯以这句话回应，大概意思就是追求所谓虚无缥缈的长期效应意义不大。投资似乎也有点类似的情况，如很多被认为是估值洼地的股票，长期得不到所谓的“估值修复”。

　　因此，我们需要研究的是，“长期”究竟需要多长？如香港股市的不少中资股价格比对应A股价格要低很多，然而从理论上讲，对于同一A+H股票的公司，可以在A股市场做空，H股市场做多进行套利，但事实上很少投资者敢这样做，因为这有可能两头亏钱。类似的案例是2001年B股对境内个人投资者开放后的情形——15年过去了，这两个市场的股价水平还远远没有接轨。

　　有人说，港股市场的估值洼地要填平，必须让境外的机构投资者不断离场，即港股A股化，才能让港股与A股接轨。那为何不是A股估值下行与港股接轨呢？看来A股的泡沫很难破灭啊。

　　A股的泡沫难破，也是有相关数据作为依据的。我曾经计算过2015年A股市场各类股票的涨幅，所有股票的算术平均涨幅为63%。由于占总市值5%的市值最大的股票组合年涨幅只有3.4%，从而拉低了上证综指的涨幅，而占总市值5%的市值最小的股票组合（共130只）平均收益率达到142%。这说明A股市值越小的股票泡沫越大，原因在于小市值股票重组或资产注入的预期比大市值股票要高得多。

　　因此，估值洼地是相对概念，即当高估值股票数量远超过低估值的股票数量时，估值洼地就会出现，只要市场的游戏规则没有根本变化，估值洼地就难以消失。20年前，我曾经预言中国股市要成为规范理性的成熟市场，大约需要20年左右的时间，当时很多人都不解，问我为何那么悲观，如今看来，当时我还是太乐观了。从长期看，A股市场会成为成熟市场，但长期究竟需要多长，真的不好说。

　　规则——有管制就会有套利

　　先看一下A股市场今年的数据：前三季度A股上市公司再融资金额1.14万亿元，而同期IPO首发募资金额不足800亿元。再融资规模是IPO的规模的14倍，这意味着A股市场的实际上成为已上市公司的融资市场，这与成熟市场IPO绝对主导的融资方式大相径庭。若追溯到26年前，把每年的再融资规模从1990年开始累加起来，迄今已经超过6万亿，约是IPO规模的六倍——这实际上就是发行管制造成的后果。

　　这对于规范经营、只给投资者回报而不向投资者索取的上市公司来说，其“价值”就小了，虽然这类公司具有“估值洼地”特性，即市盈率、市净率很低，盈利增长稳定，但同时“注入资产”的难度也加大了。比如，把10倍市盈率收购下来的资产，装到10倍市盈率的股票里，投资者显然不欢迎，但如果装到200倍市盈率的股票里，则会大受欢迎。

　　我曾经在今年年初写过一篇文章，叫《为何100倍市盈率股票比20倍更有投资价值》，讲的就是这类现象，在货币泛滥、估值偏高、IPO供不应求的股市里，再融资成为企业寻求扩张和做大规模的主要手段。当美联储推量化宽松货币政策时，美国的上市公司却不敢扩大再生产，却把美联储提供的资金用来回购自身股票，这与中国上市公司的玩法完全相反，原因是什么呢？股市的规则差异。

　　所以，只有改变A股市场的规则，估值洼地才有可能填平。填平有两种模式，一种是洼地抬升，另一种是高地削平。其实，本人这篇文章原本更想表达的是中国经济结构的扭曲现象，如投资与消费的失衡、贫富差距固化问题等，按照目前的规则，很难有矫正或改善的可能。唯有改变规则，即所谓的改革。但这可能又会陷入到一个悖论中去：既然可以改变规则，那么，为何过去那么长时间以来一直不去改规则呢？就如看到估值洼地的人很多，但要改变却很难。