任泽平：需求侧行业景气轮动 股市表现更好

　　核心观点：

　　近期中游行业景气度大幅回升且明显超预期，水泥钢铁价格持续高增，工程机械重卡销售火爆，为什么是中游崛起？能走多远？我们认为主要是需求侧行业景气轮动和供给侧产能出清，同时受益于这两大驱动力的行业景气度更高、股市表现更好，中游行业景气度将至少持续到二季度前后，即使回落也是经济L型背景下的小周期回落。

　　1、需求侧周期复苏，行业景气轮动从下游复苏到中游崛起。2015-2016年在下游地产汽车先导行业复苏的率领下，周期复辟，2016年房地产开发投资增长6.9%，比上年回升5.9个百分点，汽车销量增长13.6%，比上年加快9个百分点。

　　2016年下半年以来，行业景气沿着产业链从上下游向中游传导：房地产销售火爆和补库存推动的房地产开发投资回升；地方政府换届后投资冲动引发的基建投资超预期，2016年12月和2017年1月社融和企业中长期贷款高增超预期，其中大部分投向基建和地方融资平台；经过2014-2015年的持续大幅降息降准，名义贷款利率处在历史低位， PPI从2016年1月的-5.3%回升到2017年1月的6.9%，实际贷款利率大幅下降，企业融资需求显著回升；2016年下半年以来房市债市调控，银行主动增加企业中长期贷款；外需改善和人民币贬值推动的出口回升，2016年6月以来，在补库存和特朗普景气带动下，美欧日PMI指数持续回升，2015年8月-2016年12月人民币对美元贬值14%。

　　2、供给侧出清，从补库存到补设备。经过2009年大规模刺激和产能扩张，2010年以来经济持续回落，PPI连续54个月负增长，去库存去产能漫长而惨烈。经过5年多的去库存和去产能，叠加2016年初行政化去产能和下游汽车地产景气复苏，先是2016年补库存带动大宗商品价格暴涨，随后企业盈利大幅改善推动前几年被推迟的设备资本开支大幅增长。由于行业集中度提高、行政化去产能、传统行业限贷等因素，传统周期行业中的龙头企业受益更为明显。

　　市场曾经担心需求复苏的逻辑不可持续，但是环保压力、限贷、去产能加码扩围等政策使得供给出清的逻辑持续性超预期，这就是为什么周期股的股价表现滞后于商品价格表现的原因。由于中游行业是典型的重资产、资本密集型行业，对信贷融资的需求弹性很强，因此随着中游崛起，信贷社融大增。

　　3、由于一季度信贷社融超预期，其对投资和经济的影响有一个季度的滞后期，因此周期行业景气度将至少持续到二季度前后，即使回落也是经济L型背景下的小周期回落。2017年市场对宏观经济分歧较大，主要是重回衰退论、经济L型和周期复苏论，流行的看法是随着地产汽车回落，经济将在2-3季度重回衰退，因此看多债市看空股市。但是，我们对经济的观察比市场偏乐观(参见《软着陆业绩牛——2017年宏观经济展望》2016.12.7)：经济“软着陆”，经济中期L型，2016年初以来处于小周期复苏，2017年下半年可能二次探底但幅度不深，更为重要的是供给出清企业业绩改善“新5%比旧8%好”，因此大类资产从房市债市向股市轮动，看多股市，债市仍需等待。我们维持两会前后是股市做多的时间窗口判断(《曙光乍现——2017年的几个关键问题》2017.1.1，《为什么我们对经济和股市偏乐观？》《中游崛起》)，围绕经济业绩牛(中游、周期)和改革红利牛(一带一路、国企混改、农业供给侧改革、去产能加码扩围等)展开。

　　节后地产销售连续恢复，剔除春节因素影响后，2月30城地产销售同比-32.2%，略高于1月同比-35.6%，总体增速平稳。政府供地和土地成交也逐渐恢复到节前水平。乘用车批发较稳但零售增速下滑明显。旅游消费受情人节拉动火爆。集装箱运价指数持续走高，外贸环境继续改善。中游生产恢复加速，2月发电耗煤同比上涨24.7%，高于上周21.7%。节后钢价不断上涨，库存量也增至高位；水泥市场尚未完全启动，价格波动不明显。化工市场受下游市场跟进低于预期影响而走弱。受原油库存大增影响油价下跌；伦铜在需求和供给同时拉动价格走高。春节后蔬菜和猪肉价格增速继续回落，成品油价走低但同比上升。本周央行重启逆回购，续作MLF，但是未续作TLF。本周R007利率为3.1194%，较上周上升50.98个BP.10年期国债收益率为3.3311%，较上周下降10.57个BP。人民币汇率短期稳定。

　　风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息；改革低于预期；债务风险。