市场放大成长股瑕疵

　　【编者按】 主题概念风平浪静之后，在经历连续一年多的故事炒作后，基金经理重新开始审视新兴产业的核心投资逻辑——业绩和基本面，基金经理希望新兴产业品种用惊艳的业绩去证明自己，但多数上市公司业绩平平的表现令基金感到失望，对基金经理而言，仅仅符合预期也是利空。

　　创业板指近期日K线图

　　【新兴产业个股市场表现】市场不断放大瑕疵

　　A股市场近期的消息面因素越来越多的偏向利空，无论是业绩、行业、政策上均没有太多的利好释放，由于投资者的情绪由热转冷，上市公司与行业及宏观领域的瑕疵不断被放大，在基金经理看来。大方向明确推进改革，包括财税改革，国企改革、节能环保、民营银行试点等，这些主题市场预期已经比较充分。此外，有两条不利消息也在近期不断发酵，一是央行暂停二维码支付及虚拟信用卡；二是315晚会又有大批无良企业被曝光。大摩华鑫基金公司人士认为，鉴于目前市场情绪偏悲观，不超预期就被理解为低预期，坏消息也容易被放大，这对股票市场的表现将会产生负面压制。

　　显然，当下成长股面临的问题是估值和预期越高、市场的审美也变得越苛刻，尤其是当业绩还没有释放，但股价已因故事而透支预期，那么资金也许不大情愿等几年去兑现业绩，基金经理显然会先选择兑现故事带来的超额收益，在一季度业绩披露的窗口期，这种策略引发了基金的高位减持。

　　“站在风口，猪都能飞上天。”这是小米创始人雷军的一句话。不过这句话越来越多开始被基金经理所引用，并指向了那些在风口上的概念股。从去年开始，A股进入了泛概念化投资的时代，由于新兴产业和互联网主题的崛起，各种与新经济、互联网相关联的故事不断刺激着市场的神经，互联网俨然已经成为上市公司的救命稻草，抓住互联网的故事即可实现股价腾飞，手游、视频、彩票、电商、比特币、移动医疗、可穿戴设备、在线旅游、O2O等等，在A股市场掀起一波波的主题行情。

　　“但当市场回归理性投资的时代，风平浪静之后，飞上天的猪就可能掉下来。”深圳一家基金公司人士指出，A股市场过去一年的投资虽然也反映了新兴产业崛起的事实，但其中有相当多的上市公司仅仅沾有概念，并无实质性的业绩支撑，在新兴产业和互联网领域也难有可操作的空间，这些品种在市场炒作主题风潮掀起后可能成就一波行情，一旦市场回归理性，这类品种会成为杀跌的主要对象。

　　苏宁云商日K线图

　　在2013年涉及电商、视频、民营银行概念的苏宁云商（点评）近期的暴跌凸显了风向转变后部分上市公司的惨淡表现，显然当下的基金投资已经撇弃概念回归业绩，苏宁云商披露公司2013年净利润将比去年降幅高达70%，尤其是在一季度披露的窗口期，那些曾经站在风口上的猪可能将在基金的砸盘下不得不掉回原点。

　　【三大导致业绩下滑原因】业绩披露窗口期风险暴露

　　业绩披露的窗口期一方面使得主题投资逐渐趋冷，而另一方面也给投资本身带来了难度，而其他一些不利因素的袭来也加剧了当前市场的风险，使得机构投资者的风险偏好逐步降低。深圳一家基金公司人士认为，当前投资者热情下滑的原因可能主要有三个：其一是从2月份的经济数据上看已然呈现下行趋势；尤其是上周末出台的出口数据的下滑对市场参与热情打击较大，这也导致了周一开盘主要的商品期货出现下跌；其二是经济下行背景下金融风险也开始暴露，随着超日债成为第一只违约的债券，天威债又遭遇了停牌，在这种情况下市场较为担心银行的资产质量和一些传统周期性行业的盈利情况；第三点是人民币过去一个月出现了贬值，央行也决定扩大人民币日内交易价格范围，从1%扩大到了2%，短期内海外投资者准备进入中国进行投机交易的热情可能会受到较大影响。所以短期的资本外流可能是不可避免的，甚至不排除近期会出现外汇占款下降的情况。基于以上三点，上述基金公司人士坦言，3月份的A股市场并不是一个好的投资时机。

　　三诺生物日K线图

　　业绩成为当下上市公司涨跌的核心逻辑，是否能超出市场预期决定了相关股票是下跌还是继续保持强势。 在披露2014年第一季度业绩预告后，基金重仓股三诺生物（点评）次日低开四个点后迅速跌停。三诺生物之前披露的2013年年报显示去年全年净利润达到1.65亿，增幅达到28%，截至去年四季度末，三诺生物的前十大流通股股东名单全部被公募和社保基金包揽。基金经理看好三诺生物的原因在于该股在行业竞争力、业绩稳定性能方面表现优异，今年初开始流行的移动医疗又给予了三诺生物新的故事，题材与业绩刺激着公司股价连续走强。但未曾预料的是，三诺生物披露的2014年一季报预告显示，2014年一季度净利润将比上年同期下降30%至0%，这一消息无疑给了处于高位的三诺生物股票一记重拳，直接促使该股低开后就封于跌停板。

　　三诺生物前十大流通股股东

　　成长股上市公司现在遇到问题的，性感的故事不能永远的讲下去，显而易见的是，基金经理讲一个性感故事的目的是为了证明业绩会更有想象力，但若业绩还没有体现出来，故事就已经透支了预期，那么基金经理可能不大情愿等着兑现业绩，基金经理显然会先选择兑现超额收益。

　　星网锐捷日K线图

　　另一只基金重仓股星网锐捷（点评）的跌停在很大程度上也与业绩暂无法与故事匹配相关，凭借与KTV的o2o商业模式，原本主营传统软硬件设备的星网锐捷连续走强，远远跑赢指数和同类板块。但是基金经理也坦言，星网锐捷的KTV的互联网业务在相当长一段时间内都可能无法产生收益，公司的业绩在相当长一段时间都不太可能有惊艳的表现，尤其是互联网业务的投入还将带来运营成本的抬升，因此一季度业绩披露的窗口使得该股面临较大的压力，这也成为基金高位减持该股的原因，深交所披露的数据显示，日前有三家机构席位合计卖出星网锐捷约4000万金额。

　　对市场而言，热点品种初期可以只谈故事而不谈业绩，但当时间拉长之后，机构资金是走是留则完全决定于标的公司的业绩表现上。虽然股价有趋势、题材充足是中小盘股票前进的重要动力，但是一个不容忽视的现象是，从今年2月中旬开始，创大量热点主题开始剧烈震荡，与中小盘股票相关联的主题最近一个月明显偏少。

　　“包括手机游戏在内的老热点已经无法用讲故事来支撑热情，只能靠业绩来说话。”博时基金宏观策略部总经理魏凤春指出，包括近期央行就支付业务的监管措施，几乎确定会让大面积公司的股价受伤，而在极端情况下，一旦市场焦点彻底从“新奇特”这类公司转走，要支撑股价就只能靠业绩说话。

　　【基金经理未来出路】基金关注超预期因素

　　基金经理经常谈论的一个观点是，市场对涨上去的优质股票会异常苛刻，好公司仅仅需要一点风吹草动就可以带来股价暴跌。

　　“鉴于目前市场情绪偏悲观，不超预期就被理解为低预期。”大摩华鑫的一位基金经理这样认为，现阶段的坏消息也容易被放大，这对股票市场的表现都会产生负面压制，因此短期应降低风险偏好，追求业绩确定性。3月中旬至4月上旬是一季度业绩预告的密集披露期，成长股开始被业绩所验证，业绩推动型的公司在当下比过度依赖题材的公司要有更安全。

　　深圳一位专户投资经理认为，应该对一季报增长确定的公司保持高度关注，关注一些积极转型的公司。“我们看到一些传统公司正处在寻找新增长点的过程。”上述专户投资经理指出，过去半年里看到一些之前市场不是很关注的轻工公司纷纷开始收购了手游、页游，进取互联网传媒。同时还有包括银行在内的一些商业企业主动和腾讯、阿里巴巴这些互联网巨头进行实质性的合作，当下市场还是非常认同这些公司的转型方向。

　　“市场炒作主题的阶段逐步结束。” 博时新兴成长股票、博时创业成长股票基金经理韩茂华认为，近期进入了上市公司年报的密集披露期，由于年报对各家上市公司过去一年的经营和未来的战略进行明确和详细的描述。接下来一段时间，市场对主题类的炒作可能会相对冷却一些，转而去关注些经营质量比较高同时战略上符合产业发展和经济调整方向的公司，而在估值比较合理的情况下会比较看好此类公司。

　　具体到行业板块方面，韩茂华建议关注零售板块，主要是基于几个判断，首先从今年整个社会消费趋势上来看，零售板块触底回升概率可能会比较高；其次零售行业公司经营上较为稳健，具备资产支撑。事件性方向上，像国企改革等事件可能会对零售板块有一个较为正面的驱动，容易形成板块效应。

　　苏宁云商:多寡头竞争,整合是大势所趋

　　事件:
　　据财联社消息,腾讯入股京东一事已经尘埃落定,不日将正式宣布。投资完成后,易迅将被合并到京东。
　　据凤凰网报道,苏宁云商正在与特斯拉展开合作洽谈,此前苏宁云商曾为汽车厂商提供过网站导航引流等服务。
　　评论:
　　与特斯拉展开合作成为股价上涨催化剂。今日股价受公司与特斯拉谈合作事情,上涨7.26%,但消息暂未得到公司确认。公司与特斯拉谈合作仅是消费层面,具体未来合作方式,以及对公司实质影响暂时难以估算,这仅仅是股价上涨的催化剂。
　　腾讯入股京东,掀开电商整合大幕。虽然此消息未经证实,但我们认为未来中国电商进行大规模整合是必然趋势。B2C电商已经从混战阶段逐步发展到多寡头竞争阶段,竞争激烈程度进一步提升。同时,国内网购增速逐步趋缓,而且风投资本投资更加谨慎,长期亏损做流量和规模的阶段已经过去,未来B2C电商将逐步过渡到抱团取暖阶段。
　　腾讯+京东有一定互补效应。1)腾讯角度,腾讯正在重金打造O2O生态链,京东商城的加入,正好可以弥补腾讯O2O生态链上的短板。同时,B2C电商对腾讯依然是一块重要战略资产,腾讯依然需要后端的供应链和服务提供商来保证用户完整的体验。而B2C电商在后端供应链和服务这一块能起到较大的作用。2)从京东角度来看,腾讯在微信资源上将给京东带来一定帮助,这样也弥补了京东在移动端没有市场控制力的弱势。同时,也能在京东上市时给投资者带来更大想象力,有助于提升京东上市估值。总体看,京东可从腾讯获得流量、微信平台、更高上市估值等资源。同时,可以实现京东供应链+微信移动流量的协同。3)从后台仓储物流等角度看,两者互补效应较弱。
　　投资建议:苏宁优势在于其较强的后台仓储和物流体系,60个物流基地和12个小件拣选中心是其核心优势,如果能够与其他电商企业合作,获得流量并进一步提升客户体验,协同效应将会显著体现。维持2013-2015年EPS:0.07,0.05,0.04元,参行业及电商公司估值水平,我们给予苏宁云商2014年线下0.5倍PS及线上1.5倍PS,上调目标价至13.5元,维持“增持”评级。
　　风险提示:2013年收入低于预期,竞争持续加剧,终端需求低迷等。

　　三诺生物：牵手华广生技 巩固血糖仪市场地位

　　事件描述
　　三诺生物于 2014年2月18日发布公告:与台湾华广生技股份有限公司就血糖产品经销和股权投资方面的合作事宜签订了《经销意向书》和《私募意向书》。
　　事件评论
　　参股华广生技,进行深度合作:此次合作方式采取两部分: 1、获得华广生计高端血糖监测仪器和试纸的中国区(非医院)为期10年的独家代理权,期满无主动终止可自动再续约10年;2、华广生技分两期向三诺定增不超过1100万股(第一期500万,第二期600万),总占比不超过20%。我们认为公司将参股华广生技,进行深度合作,双方利益完全一致,将实现双赢的局面。
　　看好此次战略合作:华广生技在血糖仪领域技术领先,2012年实现收入13.36亿新台币(约2.67亿人民币)。其产品外销遍及全球80多个国家,其中,欧洲占比接近50%、美洲地区接近20%,非洲、亚洲地区分别达到10%、15%左右。近两年,亚洲、非洲地区开始成为华广生技的主要增长点,中国区增速超过40%,但基数较低。我们认为公司与华广的合作,凭借优秀销售渠道代理华广产品,体现了公司在国内市场的影响力,同时参股将有助于公司借鉴华广的海外市场经验,具有长远的战略意义。
　　新业务稳步推进,海外市场拓展有望提速:公司加强了医院血糖市场的开发,针对医院市场的新产品已在报批中。随新厂房投产,产能开始逐步释放,公司在海外市场的拓展有望提速。此外,公司入股糖护科技,合作开发的手机智能血糖仪终端“糖护士”和相关手机应用将于近期上市,我们看好这种创新性的“手机段硬件+手机应用+专业服务”新商业模式,未来有望成为公司新的亮点。
　　上调至“推荐”评级:糖尿病是一种在我国拥有庞大人群基数的慢性疾病,市场容量广阔,公司在国内血糖仪领域拥有一定的知名度和美誉度。我们认为与华广生计的合作将巩固公司在国内血糖仪市场的领先地位,丰富产品线,也将促进海外业务的发展。预计公司2013-2014年EPS 分别为1.27元、1.67元,上调至“推荐”评级。

　　星网锐捷：布局互联网，受益国产替代

　　五条产品线齐头并进，进军互联网行业。公司现有5 条主要产品线：企业级网络设备、云计算产品（瘦客户机等）、KTV 数字娱乐系统、互联网通信产品、支付产品（ePOS 等），公司各类主要产品在国内市场均位居前列。

　　“K 米”领衔，布局综合性O2O 娱乐平台。“魔云K 米”依托线下不断增长的KTV 客户，与线上K 歌平台竞争者9158 及唱吧的竞争中后劲十足；由线上流量引导客户回到线下KTV，实现线下实体变现，达到“线下—线上—线下”的客户循环增长，增长模式清晰可复制。

　　企业网业务迎来国产替代机遇。公司企业网业务定制化服务能力较强，在教育、政企、金融等领域竞争力突出，企业网业务近三年CAGR超20%。“棱镜门”事件之后，国家信息安全建设推动了行业内去思科/H3C 进程，为国内企业网设备厂商提供成长空间。2014 年政府行业信息化投资规模有望超650 亿，教育行业有望达580 亿，金融业有望达610 亿。

　　估值：我们预测2014/15/16 年公司营业收入分别为35.6 亿/38.5 亿/42.1亿元，净利润分别为2.49 亿/2.86 亿/3.21 亿元，EPS 分别为0.71 元、0.81 元和0.91 元。给予目标价33 元，相当于40*15PE。

　　风险因素：企业网设备国产替代速度慢于预期；“K 米”平台化推广进度慢于预期。