广发证券策略周报：政策和市场力量脱节

　　在8月上旬我们曾经监测到中观行业出现改善迹象（水泥、煤炭、钢铁同涨，发电量环比超越季节性），但是在随后的三周，数据再次回归平淡。本周数据依然如此——不断出台限产措施的煤炭，虽然止住了跌势，但是价格也无法向上反弹，已连续两周走平；螺纹钢和板材价格出现了同时下跌，尤其是螺纹钢的价格不断在创历史新低；8月中旬的发电量同环比出现了大幅回落，明显弱于季节性。唯一出现改善的是水泥——水泥价格已连续两周反弹，但这只属于正常的第二旺季反弹，且幅度较弱，价格反弹时间也弱于过去两年（2012年和2013年水泥价格反弹的时间都是在7月底8月初）。
　　从7月和8月的高频数据跟踪来看，三季度的宏观数据大概率会低于二季度，很多人纳闷，难道这次政策放松没效果了吗？我们认为，最主要的原因在于政策力量和市场力量出现脱节——目前来看，景气恶化的行业基本都是和地产投资有关的行业，而像电力设备、铁路设备等与基建相关的行业，近期的景气是明显改善的。改善的行业和恶化的行业相互抵消，造成近期的宏观数据再次趋于平淡。那地产投资什么时候能起来呢？我们认为最快也是在明年上半年了。因为从目前跟踪的地产销售数据来看，虽然各地都在放松限购，但是地产销售的回升趋势并不明显（根据三十个城市的地产销售情况来看，1-8月的累计同比是-17%，而1-7月是-17.7%，同比增速只有微幅回升）。而即使今年“金九银十”的销售明显改善，从地产销售的回升到地产投资的恢复，至少还有一个季度的时滞，因此今年大概率是看不到地产投资改善了，今年接下来的时间，宏观数据很可能在政策的不断支撑下维持在很弱的水平，但很难具有向上的弹性。
　　企业盈利亦是如此，根据最新的A股中报数据，A股剔除金融的中报增速为6.8%，相比一季报的3%出现了回升，但大可不必为此欢呼雀跃，因为这并不是一个趋势性拐点的确认——随着三季度宏观数据的再次回落以及去年高基数效应的影响，A股盈利将在今年下半年再次回落。我们预计A股剔除金融今年全年的盈利增速只有3.7%，明显弱于去年的13%。
　　那明年地产投资改善之后，是否一些都会好起来呢？我们认为也不用过于兴奋，因为这只是周期性的改善力量，而制约A股估值的最大问题仍然是结构性问题——即前几年的“高杠杆”经营模式没有得到根本改变，这个问题最早可能在2016年以后才能得到改善（详见我们的中报深度分析《分化加剧，杠杆高企》，2014-8-31）。因此，明年更可能出现的图景是——在地产投资回升之后，A股整体盈利出现向上反弹，但高度有限，盈利增速可能也就只有10%到15%左右。这样的环境下，传统行业盈利和股价仍然没有弹性，反而给代表转型方向的成长股提供了估值再次提升的良好环境，这不会带来风格的转换，反而会带来风格差异的进一步加剧。
　　当然，明年还很遥远，怎样在四季度守住今年的胜利果实是投资者更现实的问题，我们结合中报情况以及对四季度宏观环境的判断，向投资者推荐配置以下行业：1、受益于出口改善的金属制品；2、受益于政策刺激的铁路设备；3、盈利趋势改善的医药和非银金融。总体来看，这还是一个偏防御的配置策略，和我们前期观点相比，区别在于将白酒置换为医药。因为从中报情况来看，白酒景气恶化的趋势确实得到缓解，6月以来白酒股也确实取得明显上涨，但后续来看，白酒很可能出现底部企稳但向上弹性不足的情况，而中报显示医药板块各个子行业的盈利改善趋势更为明显，吸引力相对更大一些。