平安证券策略周报：股市回归经济？

　　股市是否回归短期经济？需要增加一些警惕。
　　1、宏观增长靠拢微观实体，经济数据超预期下行。8月宏观数据呈现全面跳水特征，为金融危机以来单月最差表现，无论是从生产法角度看工业产出，或是从支出法角度看内外需求，以及价格层面低迷的表现。剔除经济数据单月波动的异常可能，7-8月综合来看：实体产出增长放缓，内需呈现显著下滑尤其是投资领域，社会融资总量与信贷反映的信用扩张显著收敛，物价层面CPI与PPI均低于预期，显示了宏观增长在短暂的背离微观表现后，已经开始加速向微观实体靠拢，经济下行压力有所增加。考虑到房地产市场调整远未结束，并对制造业带来一定的负面冲击，以及政府扩张强度的适度收缩，我们认为后期经济可能仍维持较弱的经济表现，投资在跌破20%与15%的平台后，趋势上或向10%附近靠拢。
　　2、全面宽松预期可能难以兑现，改革憧憬维持风险偏好。经济下行与物价低迷似乎给出了较好的降息环境，但从总理近期的表态来看全面宽松预期可能难以兑现：1）政府对经济增长短期波动的容忍度在提高，由于经济调整并未对就业市场带来较大干扰，推动结构改革以提升经济质量是政策方向，而不是保总量增长；2）当前流动性较为充裕，尽管降息有助于降低实体的社会融资成本，改善私人部门，但同样也有助于带来劣币驱逐良币的寻租空间。当然投资者更为关注的在于改革政策而非经济的刺激，由于四中全会的临近和政改的有所深化，对于后期一系列经济改革推进与落实的憧憬使得市场维持较高的风险偏好。
　　3、股市是否回归经济基本面？需要增加一些警惕。在宏观经济呈现跳水证实微观实体所反映的增长加速恶化之后，股市能否回归经济基本面？本轮市场的反弹经历了6-8月初的以经济边际改善与信用好转为主导的基本面行情，以及8月至今的改革政策预期下的高风险偏好特征为主的资金行情（社会资金入市），整体上看，我们认为是政府在化解信用风险并大幅降低金融市场的系统性风险后，无风险利率的下行，更主要的是伴随着风险溢价的下降，国内权益资产得到相对的重估。从当前资产定价的几个变量来看，无风险利率的支撑作用在减弱，由于信用担保并未破解，投融资体制并未有大的变革，在供给端宽松预期减弱后，利率的下行主要源于需求的回落，这对权益资产无益；企业盈利从中报来看，并未显著脱离宏观增长，尤其是房地产对盈利负面影响明显，而考虑到经济下行趋势，8月数据的跳水并不能认为是最后一跌；风险偏好短期会受到经济基本面恶化的影响，但在10月四中全会之前可能仍由改革政策预期主导。因此，尽管趋势上看资产定价的分母项变化使得A股的估值弹性打开，短期政策维持的风险偏好可能仍会延续，但可能需要增加一些经济增长层面的警惕与隐忧。
　　4、配置仍以主题为主。宏观经济数据对周期有一定的负面压力，而银监会发布的存款偏离度管理办法对银行板块也偏利空，配置上我们仍然建议以主题的思路，关注沪港通以及改革与产业政策的投资机会，沪港通主题关注食品饮料、医药等必须消费品白马，以及具备显著国际竞争力的制造业白马；产业主题继续关注国防军工、文化、新能源和农业等。