东吴证券收评：震荡整固期 成长风起时

　　策略研究主要针对两个问题，第一对于市场的判断，第二对于行业配置的看法
　　我们的标题是震荡整固期，成长风起时，其实这也是我们对于四季度整体市场的看法，震荡对应周期类行业趋势性机会丢失，整固回应对于市场整体基调的判断(熊式思维的转变，所以我们不谈市场反弹的高度，明后年看，市场还会涨的更高，只是时间问题)，成长意味着四季度行业配置的倾向，风起时表明配置他们会有大概率上的相对收益。
　　将这个标题作为整体，需要我们搞清楚几个因素：第一，当前市场反弹的主要支撑因素是什么？第二，这些因素有没有可能被打破；第三，为何会超配成长股。这也是我们这次策略的主要几大因素。
　　对于第一个问题的回答，需要我们将时间向前追溯，我们发现此次市场的反弹与2012年年底的那轮反弹做一个比较，发行其存在较强的相似性，如果假设成立，这可能意味着这两轮市场反弹背后的逻辑可能存在较强的相似性：首先体现在市场真实底部的出现都是从早周期板块开始，市场真实底部出现时间均领先于指数底部，2012年年底---2013年年初的反弹真实底部其实在9月初，而2014年反弹真实底部在2月底。其次这两轮反弹的时间启动与持续性(甚至包括2013年6—9月份，即所谓的中级级别的反弹)均与库存周期的启动与持续高度一致；第三，从美元对港币与A股指数的相关性来看，其启动试点均对应港币兑美元的阶段性升值。
　　以上讲的是两类反弹的相似性，但是也有细微不同：其一表现为早周期板块触底先后顺序的不同，2012年底是建材类先触底，2014年是房地产先触底，其二表现在市场反弹的弹性不同。
　　综合其相似性与不同性，我们发现其实这两类反弹的背后均指向这几大共同支撑点：第一是库存周期启动是市场反弹的主要充分条件；第二是政策面预期回暖(虽然边际上不一样)是反弹的催化剂，特别是主上涨阶段(2012年是十八大；2014年是国企改革启动、沪港通)；第三，是外围资金(所谓热钱)对于A股配置的增加。当这三个假设成立的时候，市场的很多不同就容易理解了。比如对于两类反弹的不同处，其背后的原因可能正是政策面与经济面的映射——2012年年底是名稳实保，政策弹性与经济弹性均比较大；2014年是结构性稳增长，政策与经济弹性均不及2012年。
　　以上我们主要回答的是第一个问题，对于影响市场主要因素的判断。假设我们的逻辑成立，对于四季度市场反弹持续与否的判断可能主要就需要放在这几个方面。对于这三者我们有自己的判断：
　　第一，对于库存周期的问题，我们认为9月以后(准确说其实在8月以后)这一轮库存回补拉力已经大幅减缓。表现在上游资源品价格在8月后出现较大程度下行，特别是基本金属铜，回调幅度较大。另外，从库存周期领先指标来看，反映下游主要需求的地产、汽车销售增速连续下移。
　　第二，对于外资流入流出的问题，其表面表现是资金在国际以及大类资产的配置转移，核心其实是汇率的问题(热钱的根源在于追求汇率的问题)，而汇率的核心本质是国家基本面的问题。目前来看，我们认为由于8月份经济数据低迷、四季度库存回补概率较意味着汇率层面对于外资流入吸引力相比三季度显著降低。另外有一个数据佐证，目前港币兑美元的换算已经下移至7.75附近，这一位置在历史上近5年只有在2009.5—2009.7份出现过。基于港币盯住美元的波动机制，港币与美元波动上移在四季度发生是大概率事件，对应港币的相对贬值与美元的相对升值，由此我们认为汇率环境显然也不利于国际资本的流入。
　　第三，对于政策预期的判断，我们认为2013年以后，所有的时间段都处于改革利好预期的时间窗口期，所以2014年下半年也不例外。考虑到四季度前诸多政策连续出台，我们认为四季度的政策关注重心一方面是十八届四中全会以及前期政策落实的情况，另一方面，是四季度特别是11、12月份财政支出的情况，从其边际意义来讲，我们认为对于市场影响仍正面，但是边际偏弱。
　　当上面这些因素分析好了以后，其实对于市场的判断也相对清晰了。从前面的我们主要讨论的第一个问题市场主要支撑因素，以及第二个问题这些因素的后续影响力来看，我们不难得出四季度市场虽然政策底，但是边际效应较弱，叠加外围资金流出与库存拉力减小甚至为负的作用，我们认为对于整体指数再盲目看多(我们仍然说的是阶段性的，不涉及长周期判断)可能风险较高。因此大概率上，指数会在政策底与经济顶之间阶段性震荡。对于政策底的判断我们认为是2150附近，对于经济顶的判断，我们认为乐观预期在2450，中性预期在2350，悲观预期在2250，我们更倾向于中性与乐观之间。
　　第三部分对于行业的判断，我们大的基调是：
　　市场机会更多是自下而上的选股与行业分析，策略的重要性减弱，因此这部分我就简单说明。谈两点：
　　第一，主要配置思路：
　　主板中小板创业板更看好中小板----业绩推动
　　消费+成长+国企改革
　　第二，行业配置
　　我们建议重点关注业绩持续改善的通信设备制造、风电、半导体、园区开发板块；逐步从底部走出业绩开始改善的食品饮料、机械、农林牧渔板块；前期市场表现较弱，但是业绩基本稳定的医药白马股以及业绩增长稳健的医疗器械、服务与中药饮片细分子行业。主题机会上建议重点关注国企改革、国防军工类的投资机会。