招商证券策略周报：高位震荡 消费预热

　　上周周报我们提示这一波反弹行情大概率步入了下半场的后半段，需警惕冲高回落的风险；上周二上证综指冲高至2347点的高位后就开始了回落，成交量日渐萎缩，风险开始逐步暴露。
　　1、我们不认同由利率下行引发牛市的判断。我们从一开始就将此波反弹定义为政策放松尤其是流动性放松带来的阶段性反弹（反映到市场上是利率下行带动的估值修复），反弹时间不会超过一个季度，市场最终会在流动性无法再度扩张之时、在基本面的拖累下恢复平静，而市场上却充斥着有关利率下行将带来牛市的呓语。而在我们看来，对于无风险利率下降引发牛市的推断不仅在逻辑上不能自洽，而且缺乏历史根据。
　　2、在逻辑上，引致本轮无风险利率下降的主因是需求/盈利的下滑，应用到估值模型中，则意味着分子分母端的同时下降。无风险利率的下降分为两种，一种是主动货币投放增加导致供给大于需求，往往伴随着货币投放M2的大幅扩张；另一种是需求发生萎缩导致供给相对过剩，这种情况下尽管有放松银根的尝试，但仍无法刺激需求的回升，因此称之为衰退式宽松。我国目前面临的状况即是后一种情况，利率的下行是经济下行被动引致的，尽管从分母角度对估值提升有益，但难以抵消分子下降的负面影响。
　　3、从国外经验来看，日本“失去的十年”间无风险利率下行与股市下行长期并存，只是存在阶段性的估值修复。日本在上世纪90年代步入失去的十年，日本央行将贴现率逐步降至0.25%的超低水平，但日本股市却一蹶不振，从1990年的39000点跌到2002年只剩零头；期间，日本股市经历过三个阶段，第一阶段表现为盈利和估值双杀，第二阶段是由银根放松带来的估值修复，第三阶段则在衰退性宽松的影响下先扬后抑、逐步筑底。日本经验显示，衰退性质的流动性宽松和利率下跌不会推动股市持续上涨，顶多是阶段性的反弹，只有来自货币主动创造的利率下跌能带来可持续的反弹。
　　4、A股已步入经济出清的第三阶段，估值修复仅是利率和盈利下跌的结果。我国经济自2007年次贷危机之后开始进入减速期，与此伴随着股市的逐波下跌。2007-2008年为第一阶段，2008-2012年为第二阶段，第三阶段起于去年：货币主动创造能力开始减弱（M2增速的上升往往十分短暂且难以持续），市场估值虽有上升，但仅是利率和盈利下跌的反映（指数的下降小于盈利的下降），市场的上升是暂时性的，最终还要屈从于盈利的趋势。
　　5、策略结论：从上面的分析来看，我们认为，谈牛市到来为时尚早，市场三季度反映了利率下行带动的反弹之后，四季度大概率将回到盈利下行的趋势中，在此之前维持高位震荡的概率偏大，对改革的结构性炒作还将继续。配置上，改革转型仍是主基调，建议继续把握产业政策支持和国企改革受益的行业板块，包括军工、计算机、环保、先进制造；同时加强防御，加大食品饮料、医药生物等消费蓝筹的配置。