瑞银证券策略周报：绑紧安全带 迎大颠簸

　　·上涨，夜不能寐
　　上证连续两周的大幅上涨，两周内我们在香港，上海，深圳等地接触了60多个机构投资者，却已经从最初的兴奋，转为困惑和不安。一方面，他们业绩普遍跑输基准（比如沪深300指数），另一方面，他们对汹涌的散户资金感到困惑。推动近期市场大幅攀升的资金，固然有新开户的散户资金，有产业资本，有个人融资融券规模持续放大，也新增了从银行渠道新增的杠杆资金。据我们不完全的了解，部分商业银行近期明显增加了对股票投资者的借贷，甚至向个人借钱炒股。银行把原先向私募基金或者公募专户提供的配资信托产品，做成伞状结构。原先只借给一个机构的亿元资金，拆散成上百个小产品，借给上百个自然人。简言之，银行向个人投资者提供类融资业务。这部分融资规模在迅速扩大，我们初步估计余额已经达到5000亿元。
　　·投资者最关注：13万亿理财产品资金池何去何从
　　我们认为，银行介入股票市场提供融资功能，其本质原因在于，理财产品资金找不到合适的投资产品。一方面，理财产品规模持续增长，收益率只轻微下降10BP；另一方面，理财产品资金所投资债券收益率大幅下降100BP。而且，原先高收益率的影子银行产品，比如委托贷款，买入返售，地产信托等，规模不断萎缩。银行亟需找到其他高收益高流动性项目来代替这些影子银行产品。在这种情况下，银行开发了向散户提供股票融资的新业务，并快速开展，而这些配资资金之前只为高净值专户才提供。这样的配资操作存在两个问题：其一，贷款可能无抵押，以消费贷款等形式放出，处于"灰色地带"；其二，风险难以控制，现在的风险控制，主要基于对其证券账户的监控，但一旦规模达到一定程度，这样的监控可能失效。
　　·快速攀升的杠杆资金或明显放大未来市场波动，目前最大的风险在监管政策
　　在券商和银行双管齐下向投资者提供杠杆的推动下，散户投资热情／能力大幅上升，轻易将机构投资者抛在身后。本轮行情上涨的逻辑看，龙头在于以券商为代表的大金融，其他板块并没有明显的轮动。毕竟实体经济增长放缓，产业转型道路曲折，只有资本市场还有些想象空间。但困境也在于此，实体基本面不支撑如此股指快速拉升。高额增量资金依赖于杠杆（现在是8000多亿元，上限是1.3万亿元），同时股指上涨依赖于券商等板块。单边牛市思维操作是危险的：一旦，银监会摸底清查银行的"股票配资"，证监会表达对券商的融资融券膨胀的担忧，即使存量资金不快速抽离，杠杆资金增长也可能停止，指数下行若引发融资盘的"margincall"，那么市场或将大幅波动。
　　·投资者对基本面分歧不大，主要期望改革的深入推进
　　投资者对经济基本面看法没有大改变，认为降息后企业盈利短期内能改善，最大的期望还是在国企改革深入推进（比如金融领域，推动银行全民持股）。今年以来国企改革更多是"雷声大雨点小"：微观层面，上海北京贵州等地的年初改革方案，最终真正有进展的不过5－6家（相对于各地50－60家地方国企），而有些企业信托持股的股权激励计划已被叫停；宏观层面，高压反腐和顶层设计不出台，也使改革难以进展。我们倾向于认为，只有当马凯领导的改革小组出台相关改革指导意见后，国企改革才可能真正推动。而先后顺序，也可能是从"中央巡视"结束早的省市开始，因为这些省市的领导层已开始稳定，工作进入正轨。