中信证券策略周报：流动性驱动基本结束

　　事项：
　　1月16日，证监会新闻发言人邓舸通报了2014年第四季度证券公司融资类业务现场检查情况，证监会决定分别对3家公司暂停新开融资融券客户信用账户3个月、对2家公司责令限期改正、对2家公司责令增加内部合规检查次数、对5家公司进行警示。
　　在此之前，中国银监会发布《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿)》，拟对银行委托贷款严格管理，明确商业银行对委托贷款不承担信用风险，对资金来源及用途做出具体限制，禁止将银行授信资金作为委托贷款资金来源。
　　评论：
　　两会打击杠杆交易，对短期股市情绪负面影响。第一，银监会拟颁布的委托贷款新规可能将抑制银行理财资金为伞形信托融资。12月委托贷款数据大幅超预期有新预算法实施前地方政府融资冲量的原因，另一个重要原因是银行理财产品绕道委托贷款为伞形信托等产品融资，提供股市杠杆交易的资金源。根据中信证券研究部非银组的估算，伞形计划和单一账户融资产品的存量规模保守估计在5000亿元。银监会出台新规意在一定程度抑制非两融渠道的杠杆融资，帮助金融资源重新回流实体经济。第二，证监会打击融资业务也将负面影响市场情绪，自11月降息以来，融资余额从8000亿上升至11000亿元，为市场提供了3000亿元的资金流入。
　　除了情绪层面的影响外，三券商暂停新开户对市场实质业务有小幅影响。2011年至2013年两融新开户数占期末账户总数比例呈下降趋势，2011年至2014年占比分别为15.9%、8.3%、7.9%和6.3%。但是由于市场火热，2014年12月新开户数占比意外上升至12.2%，超过历史平均水平。另外三券商2014年的两融业务占市场份额也不小，融资余额与2014年以来的融资买入额占所有券商比重分别为17%和13%。因此，暂停三券商新开户依然对市场有小幅影响。
　　从个股和板块来看，非银行金融、银行、建筑、石油石化等板块受到负面影响最大。相对于融资余额/流通市值的存量比重，我们认为近期增量融资买入占比较大的行业和个股可能受到影响较大。从上一次降息以来（11月24号起截至最新）融资净买入额占融资余额比例来看，非银行金融、银行、建筑、石油石化、公用事业等板块受到负面影响最大。占比排名前十的股票分别为中国银行、西南证券、山东黄金、金地集团、上海电气、浙江东日、工商银行、中国人寿、新华保险、中国石油。
　　后续来看，更为重要的是监管层降温股市是否带来货币政策放松空间。我们认为一季度货币政策放松概率加大，但难造势，市场波动将加大。市场对于监管层近期举措可能短期负面影响市场情绪的预期基本达成一致，更重要的是后续货币政策会如何操作，因为毕竟两会打压杠杆融资的目的就是为了抑制金融资源脱实向虚，疏通货币政策传导机制。我们认为货币政策在一季度进行降准降息的可能性加大，但不会再一次带来市场的大幅上涨。因为在目前的状况下，货币政策的放松在市场预期之中，且更多是作为负面消息的对冲项，与11月预期外的降息不可同日而语。我们预计流动性驱动的行情基本结束，未来1-2个月的市场波动将继续加大。