东吴证券收评：用老眼光判断市场无意义

　　对于市场的判断基础为仍然需要从基本面的角度来考虑。在收入增长下台阶的过程中，2013后市场反弹基础在于供给面的收缩，表现在企业层面为毛利率波动底部抬高与收入增长下降共存的局面，体现在市场层面为效率的提升与存量资源的整合。
　　首先，2015年与2013、2014年相比，我们预测2015年基本面的主要矛盾将会从基于总量的考虑切换至价格层面，表现在实体层面为长周期去杠杆的正式开启。这一时间启动点发生在2014年下半年，而打开总量与价格思维模式切换开关的有两把关键的钥匙：第一，是结构改善的钥匙。发生在2014年6月以前的利率市场整顿与表外业务清理，2014年以前高度扭曲，2014年后矫枉过正。第二，是政策宽松的钥匙。2011—2012年政策宽松的背景在于对冲2009年以来的货币紧缩防止经济硬着落，资金成本下降是副产品；2014年后政策调整的重心是降低实体经济融资成本降低企业负担，经济调结构是主要目的。
　　其次，在实体去杠杆的过程中，无论是美国、日本的经验，还是中国此前发生于1999—2001年的经验均表明，政府在实体去杠杆阶段是否存在对冲加杠杆的行为对于资本市场走势影响至关重要。实体去杠杆政府加杠杆特别是货币层面的宽松大概率上对应着资本市场的走强。与美日等国家相比，中国政府的对冲加杠杆空间明显更大。历史经验也表明只要政策维持加杠杆对冲，市场便有进一步走强的基础。
　　第三，2009年以来，全市场风险溢价连续上行的原因既有结构性的问题，又有总量层面政策的收紧。2012年以来货币与财政政策在转向在稳增长的同时也稳定了市场的预期，全市场风险溢价水平开始止跌，总量层面打开了压迫风险溢价继续上行的镣铐；2013年后，分别于2013年3月25日银监会推出的8号文以及2014年5月16日五大部委联合推出的9号文分别在非标与同业业务上对利率市场进行了整顿，由此也从结构层面打开了压迫风险溢价往下回归之门。据此，东吴证券判断2015年全市场风险溢价波动中枢上轨有望告别“4”时代，进入“3”时代，进而从估值层面对市场形成支撑。
　　第四，产能过剩实体去杠杆的时代，意味着无风险利率仍然存在进一步往下的空间。影响市场短期波动主要为库存周期的启动与否与风险溢价的波动。始于2014年7月份的上涨其背后逻辑主要在于基本面库存周期的支撑与投资者风险偏好提升的共振，其原始推动力类似于2012年12月至2013年2月的那轮上涨。但是与那一轮上涨不同，这一轮短周期上涨的启动同时也意味着新一轮长周期的启动。主要逻辑在于风险溢价破除了总量与结构约束的双重制约，因此以前风险溢价的波动区间对于市场的点位判断失去了历史指导意义，这也意味着对于市场顶部的判断需要用更加积极的眼光去对待。（万山德）