华泰证券策略周报：面临短期调整

　　总体观点：短期基本面超预期下滑引发风险偏好下降，下半年经济难言企稳，上半年发电增速、7月财新PMI、7月地产销售都在宣告经济不稳，政策需继续宽松。杠杆资金占资金净流入主导，上周A股资金净流入334亿元，但扣除两融融资增长仅34亿元。市场反弹中两融融资增长过快，短期内意味着监管利空。大势研判——市场短期有调整压力，“准存量”博弈格局未变，中期观点不变市场将“步步惊喜”。结构性行情下主题价值凸显。上周138个主题整体平均涨幅达7%，超额收益显著。我们推荐重点关注国企（包括但不限于国企改革）主题、冬奥会（短期）等主题。
　　一、心态为王，平和心态应对市场短期调整：上周A股迎来6连阳，但在上周五出现回调，引发忧虑。市场的反弹在我们预期之内，7月13日我们提出《灵魂尽头，重新成长》，7月14日6月货币金融数公布后我们提出《资金面改善支持继续反弹》，7月20日周报我们提出《步步惊心OR步步惊喜？》继续看多。市场在一片质疑声中持续反弹和个股分化。本周我们认为，市场在短期经过5%以上的指数涨幅（许多个股涨幅远超指数涨幅）之后，证监会持续加大对违法行为的处罚、两融重新快速增长等信息可能对市场构成短期利空。本周我们认为市场短期将面临调整，风险偏好下降。投资选择更加结构化甚至是个股化。我们认为，在经历如此动荡之后，我们可以更加平和应对这样的短期调整。中期观点没有变化，中期反弹可期，市场正逐步从步步惊心转向步步惊喜。
　　二、饿狼与恶狼的博弈：记得在7月7日的时候，曾经打过一个比方，当时市场哀鸿遍野，场外资金根本不缺，但场内则彻底丧失了流动性。整个市场好比一个山谷，饿狼（场外资金）在山峰上注视内山谷中。山谷的盆地中当时是一群奄奄一息的绵羊。前期“饿狼”入山谷转化为“恶狼”（已拥有抄底收益）的超额收益很高。而当市场流动性逐渐恢复的过程中，依然有“饿狼”不断转化为“恶狼”。当市场反弹逐步提升到一定高度后，在这样一个“准存量”博弈市场，“饿狼”与“恶狼”的博弈是日趋激烈的，短期内“饿狼”进入山谷，或将面临场内“恶狼”获利回吐的风险。
　　三、经济难言企稳，政策继续宽松：7月财新PMI（原汇丰PMI）初值仅48.2，二季度经济企稳的判断可能过于乐观。产出和新订单剧烈下滑，供需两端特别是需求的疲弱更为显著。同时15年上半年的用电量同比仅1.3%，创五年新低。7月地产销售增速正在放缓，股市的负财富效应正在7月显现，地产销售放缓将继续抑制地产投资增速。三季度政策可能很难维持观望，继续宽松是更好的选择。投资者短期内风险偏好依然偏低，对经济基本面的走弱会更关注，而中期内政策宽松驱动的流动性宽松仍将主导这个市场。关于猪价上涨，目前我们将其定义为结构性上涨，由于没有需求推动，很难扩散至替代品价格的上涨，不具备引发通胀预期的效果，目前不会冲击我们货币政策宽松的框架性判断。
　　四、杠杆资金占资金净流入主导：央行上周在公开市场逆回购投放700亿元，净投放300亿元，宏观流动性依然宽松，短期利率小幅上扬，7天回购上升9BP至2.53%。上周截至7月23日两融融资增长300亿元，产业资本净增持83.60亿元。上周沪股通净流出14.05亿元，偏股型基金（含混合型基金）份额减少35.66亿元。两融、产业资本、沪港通、偏股型基金合计A股资金净流入334亿元，但扣除两融融资增长仅34亿元，即低杠杆资金仅增长34亿元。这正是我们所担心的，即在反弹过程中两融融资增长过快。我们在专题报告《“杠杆牛”后，一定是“去杠杆熊”吗？”》中提到，未来能让行情走得更远的主要力量是低杠杆资金，而非杠杆资金。我们担心加杠杆资金过快增长的情况下管理层态度、救市政策退出的微妙变化。
　　五、大势研判——短期有调整压力，“准存量”博弈格局未变：罗马不是一天建成，“步步惊喜不会”一气呵成，短期市场有调整压力，一是证监会加大对违法行为的处罚，构成短期监管利空，二是两融融资增长偏快，使得资金净流入的质量下降，两融融资在震荡行情中提供更大波动，三是获利盘的涌出可能会引发场外资金再度观望。市场依然处于我们所描述的“准存量”博弈市场格局，将要发生的短期调整，依然属于震荡筑底的过程，调整不会创新低，幅度有限。中期内市场将“步步惊喜”。
　　六、结构性行情下的主题机会：“准存量”博弈市场，主题机会的价值凸显。上周，随着市场反弹，主题收益明显回暖，5个交易日主题整体平均涨幅达7%，138个主题中135个主题均取得正收益，128个主题跑赢大盘，军工类、国资改革等主题表现强势。上周收益表现前列的主题包括卫星导航、通用航空、军民融合、地热能、国资改革、天津自贸区、航母、芯片国产化等。我们推荐重点关注国企（不仅仅是国企改革）、冬奥会等主题。国企主题是中长期主题，不仅限于国企改革，重点关注第一批六家试点的央企改革、央企重组、国企改革与制造2025、一带一路等国家战略重合的部分。冬奥会主题是短期主题，在本周7日31日前是主要的机会期。
　　七、美联储加息仍存变数：美元指数最近走得很强，上周更是美联储“乌龙”公布经济预测背景资料，美联储工作人员预计联邦基金利率在2015年将上升至0.35%，即1次加息，同时更是预测2015-2020的六年间都处于加息周期。其中有一点非常值得质疑，美联储的通胀预测直到2020年都没有回升到2%。我们无法想象美国会出现“2%以下的通胀率”和“5%以上的长期利率”（3%以上的联邦基金利率，十年期国债至少5%）。我们依然维持美联储在年内不会加息的判断。因此，短期内美联储加息预期对A股市场有负面影响，但美联储加息在中期内依然存在不确定性和变数。