华泰证券策略周报：上行空间有限

　　主要观点：企业盈利继续恶化，稳增长在三季度后期有望加码，区别于“4万亿”，宏观效应有限，关注行业利好。国内货币宽松加码，对A股效果正面的前提是资本不外流，难言乐观。沪股通在反弹前大幅流入后上周五开始流出，是一个预警信号。两融去杠杆加速。市场短期对经济拐点可能并不敏感，关键是对改革预期。股市维稳意图明显，2850的阶段性底部较明确，短期指数上行空间有限，先看3350一线。市场的可操作性增强，大的策略基调没有改变，“控制仓位，灵活进退”。
　　一、企业盈利恶化，稳增长亟需加码：经济下行在7、8月内持续超预期，1-7月企业盈利下降1%，实体经济继续量价齐跌。预计下周的中采PMI同样会很难看。新屋销售增速放缓，股市对房市的正财富效应快速消散。经济下行压力表明稳增长亟需加码，我们判断，三季度后期至四季度，稳增长会逐步加码。有关稳增长：一是关注投资规模的边际新增量及投资时间跨度；二是现阶段稳增长政策，区别于“四万亿”，更多是行业性质利好，而不具备很强的宏观效应；三是除了关注规模以外，要关注后续落实状况、资金持续状况；四、A股处于阶段性低位，如未来稳增长加码，对A股相关板块上行有积极作用。
　　二、国内宽松对A股正面的前提是资本不外流：8月26日央行双降，对冲外汇占款下降，且进一步加速利率市场化，压缩银行利差。同时，上周央行公开市场逆回购投放3000亿元，净投放600亿元，短端利率如7天回购利率下行20BP至2.4%一线。当前维稳汇率是以外汇储备的快速下降为代价的，我们认为广义资本流出=资本流出+居民购汇，凡是消耗外汇储备的都是资本流出，而国内宽松力度必须足够大，一是超过人民币因资本流出而压缩的规模，二是国内宽松能够提升经济复苏预期，恢复风险偏好。短期内，国内宽松对影响市场的三大因素（经济增长预期、无风险收益率、风险偏好）有一定正面作用，但仅能维持，还无法引导到新的优化均衡上去。
　　三、沪股通在大幅流入后开始流出，一个预警信号：沪股通的行为值得仔细推敲，8月24日开始沪股通流入放量，超过70亿元，8月27日增量降至50亿以内，24日正是大盘下跌幅度最大的一天，沪股通领先于各路资金流入A股，而当8月28日大盘进一步大涨之际，沪股通净流出25亿元。沪股通的流入有基本面因素，那就是连续暴跌后，部分蓝筹股的A/H出现折价，平安、太保等保险股，平安一度高达15%，A股连续2日反弹后平安、太保、海螺水泥仍有5%的折价。沪股通的行为不作为A股大势研判的核心，而作为一个佐证，那么反弹仍能延续，但回调风险增大，沪股通资金流出是短期反弹的一个预警信号。
　　四、两融去杠杆加速：尽管上周四、五反弹，但上周整体上证依然下跌近8%。上上周（8月17日至8月21日）银证转账净增加额为40亿元，扭转之前连续一个月的净减少状态，但规模非常小。上周沪股通净流入257亿元，一改上上周的净流出状态且净流入的规模较大。上周（截止8月27日）融资余额10745亿元，已相当于2015年1月中旬的水平，相比上上周末（8月21日）减少2484亿元，杠杆资金下降速度空前，目前A股自由流通市值17.7万亿，融资占比6%。上周产业资本净增持239亿元，规模相比上上周增加200亿元。上周新成立偏股型基金份额为34.09亿份，偏股型基金份额增加了256.14亿份，远大于上上周的规模，经估算，相当于偏股型基金资金流入272亿元，远大于上上周。上周沪股通+融资+产业资本+偏股型基金的合计资金净流出为1716亿元。
　　五、市场对经济拐点可能并不敏感，关键是改革预期：2005-2009牛市的顶部和底部可能要比如今相对容易一些，因为经济基本面的拐点和股市的拐点比较接近。而2013年中开始启动的这波牛市，一直是在经济下行的过程中，完成了顶部和快速下跌，其逻辑是对新经济和改革预期的变化。解铃还需系铃人。我们认为，市场在调整后出现底部区域，时间点可能与经济拐点关系不大，而在于改革预期的重建。同时，改革预期的重建，可能是要比经济触底反弹来得早一些，改革肯定先行，才能使经济真正见底。
　　六、操作策略：股市维稳意图明显，2850的阶段性底部较为明确，上周四、五反弹后，短期指数点位的上行空间有限，先看3350一线。市场的可操作性增强，除“王的XX”以外，我们对市场的各类主题，只要有机会都乐于积极推荐，近期推荐稳增长序列的地下综合管廊、新能源汽车、转型序列的传媒和旅游、TMT领域内有相对估值优势的品种（如网宿科技）、AH折价股票（平安、太保、海螺水泥）、油价报复性反弹引领的短期投机机会（石油石化板块）、国企改革主题暴跌之后可继续关注、西藏区域主题。大的策略基调没有改变，“控制仓位，灵活进退”，这个位臵的机会还是阶段性机会，A股自5178以来是否还有第三波下跌，所谓事不过三。