齐鲁证券策略周报：估值洼地 资金追捧

 
　　上证综指本周跨过4000点大关，带动了节后市场的火爆。但表现最抢眼的是香港市场，恒生指数连续拉升，最高涨至27922.67点，创7年新高，周涨幅达到8.73%。港股通额度继沪港通开通以来，首次连续两个交易日用罄，资金南下造成港股市场火爆成为本周资本市场最热的话题。
　　我们之前提出过，启动A股市场这轮行情的主要因素是由于利率曲线的下沉引致了股票市场风险收益比逐渐强于其他理财类资产的收益，从信托、银行理财等产品中转移出的资金挪腾至股票市场所致。同样，对于A股快速拉升之际，AH股溢价不断攀升，港股由于其估值优势，成为资金的关注点。而3月底证监会和保监会先后公布《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》和《关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》成为促发港股市场暴动的催化剂。
　　内地投资者能投资香港股市可以追溯于2007年8月中国外管局提出的“港股直通车”计划，当时计划一经提出，立即引发香港股票市场的大涨，从8月到10月间，恒生指数上涨了65%，创历史高点。但是2007年11月，温家宝总理暗示港股直通车还需时间落实，无限期推迟“港股直通车，香港股市开始下挫。我们认为，一方面内地市场不论从市值还是成交量，体量都明显大于香港市场，一旦开通两地市场互动，内地市场资金分流南下，对于香港市场是一个很大的推动力；另一方面，香港市场不论从风控和制度方面都较内地市场完善，对于A股投资者吸引力也较强。在内地A股市场目前趋势性走牛的情况下，作为H股占据半边江山的港股市场，估值比较优势，引致资金的虹吸效应，造成对港股市场脉冲式冲击。
　　从投资者占比构成情况来看，香港股票市场与内地股票市场有较大的差异。从港交所2014年市场调查报告中显示，截止到2014年底，香港现货市场主要参与者为机构投资者，其中本地机构投资者投资占比24%，海外机构投资者投资占比34%，占据港股投资一半以上比例。而A股市场，仍旧是个人投资者占据绝大比例；根据中登公司的统计，截止到2014年底，个人投资者拥有股票账户数为5300万户，而机构投资者为79373户，根据投资者资金的中位数进行测算，机构投资者投资占比仅为7.4%，远低于香港市场。投资者结构的不同造成了两地市场的投资逻辑有较大区别。一方面，香港市场以机构投资者为主，大资金的配置更加青睐于分红率较高且流动性良好的蓝筹股票，而内地市场相对封闭，且以投资者以个人投资者为主，投资偏好喜欢成长空间大的成长股，投资风格受政策驱动影响较为明显，更加追求主题的炒作和热点的追踪；另一方面，香港市场是一个开放的市场，是国际机构投资者进行全球资产配置的一个品种，当香港市场估值明显高于其他发达国家市场的水平的时候，香港市场将会受到海外投资者的沽空，而内地市场相对封闭（QFII与RQFII额度仅占A股市场2%），指数经常独立于全球市场运行，单边波动的幅度明显高于香港市场，且A股市场缺乏港股市场的做空机制，安全性也弱于香港市场。这两面方面的差异使得香港市场指数波动性明显小于内地市场。　　
　　香港市场短期有脉冲式冲击，中长期机会仍将在中国经济的恢复：根据我们以上分析，港股市场短期受益于A股上涨的资金虹吸效应，有脉冲式上涨机会。但是仍然受制于QDII和港股通的额度限制，资金持续放大可能性不大。香港市场中长期的机会仍然在机构投资者对于中国经济改善的预期以及香港目前市场的估值相对发达国家的优势进行全球资产战略性的配置。如果中国经济能在机构投资者预期之内见底回升，我们认为港股市场将迎来趋势性的投资机会。从目前国内投资者投资香港的逻辑来看，目前港股仍然是较为好的投资时机，A股的持续上涨从侧面给予港股投资提供安全垫，而年内深港通的开通也将进一步加大内地投资者投资香港的资金额度，短期上选择个股仍将是寻找A/H股溢价较大的标的。
　　从资金追逐估值洼地的角度来看，我们认为B股也拥有与港股一样的资金驱动的投资机会。由于A/B股溢价不断上行，B股估值优势同样显现出来，继港股火爆之后，B股在本周五全线涨停，续写了港股暴涨的逻辑。从短期上涨空间上来看，我们认为B股强于港股。一方面，投资者购买B股较港股更加容易，另一方面B股没有像购买港股时的资金使用额度限制，我们在之前的报告中判断，随着利率曲线的趋势性下沉，股票市场的投资价值将逐渐凸显，从大类资产配置的角度分析，资金将进一步进入股票市场（详情敬请查看我们近期报告《钱多任性的A股继续前进》）；我们认为作为股票市场另一估值洼地B股行情将得到延续。建议关注A/B股溢价率较大的标的。