申万宏源策略周报：适度均衡

　　经济依然疲弱，宽松仍是方向。本周四经济数据密集公布，经济总体依然疲弱。5月工业增加值同比增加6.1%，符合预期；1~5月份投资累计增速11.4%，却低于预期；5月份消费零售总额增速为10.1%，略高于预期。5月贷款和社融数据总体超预期，M2同比增长10.8%，增速比上月末反弹0.7个百分点，非银行金融机构存款的超预期增加可能与股市火热有关。商品房销售额继续回暖，增长3.1%；新开工下降幅度收窄1.3个百分点。在地产产业链看到些许改善的同时，5月全国财政支出同比增幅却自4月份的33%降至2.6%，值得密切关注。进一步的稳增长政策势在必行，货币政策宽松仍将持续，我们先前深度报告讨论过，“中国版QE”对于股票市场的影响是分母影响，对于风格影响为强化原有趋势，很难改变Alpha投资的主线。
　　市场向上大方向未变，如果没有新的看空逻辑形成，超过1个月以上的较大级别休整可能需要等到8-9月间；如果6月就震荡加剧反而有利于行情走得更远。从股债轮动角度，债券市场的低点大约在2013年12月见到，近期高点在2015年2月；股票市场滞后债市半年，大约于2014年6-7月间启动，与经典投资时钟理论不谋而合；如果股票市场阶段性高点同样滞后债市半年左右，那么大约在三季度的后半段8-9月间见到。而这个时间点正好是注册制预期明朗的时候，尽管投资者已经等待注册制数年，但是动辄上百亿的上市公司市值并不像已经反映了注册制的预期，或者说投资者存在侥幸心理，认为注册制将更具中国特色，供给将受限，事实是否如此，需要等待政策明朗。此外，三季度经济企稳后，一线城市房价也将呈现一定的上涨压力，宏观流动性的边际宽松力度是否会减弱值得观察；而美联储加息预期那时候也将加强，如果人民币资产总体高位，而资本项下自由兑换加速，我们不排除面临一定的资本外逃压力。当然，这个问题需要动态跟踪，如果管理层通过有智慧的调控（比如近期对违规加杠杆资金入市的加强监管），现在市场的震荡就加剧，市场上涨速度得到有效控制，届时的市场调整压力和资本外逃压力将大幅下降。中纪委机关报《中国纪检监察报》文中“毒草”一词令部分投资者浮想联翩，但这篇文章其实强调的是法治，“常态化监管而非突击式的执法”，当然，也将“合理警示风险、加强投资者教育”定调为“监管部门的分内职责”，我们建议投资者不要仅仅根据媒体报道标题下判断，通读全文之后可能不会过度解读。
　　未来一个月风格将趋于均衡，大票小票都难以一枝独秀；拉长时间段，成长股依旧是主要方向。本周创业板出现了大幅震荡，目前全市场10倍PB以上的标的占比仍接近40%，接近2007年高点的水平，另外50亿以下小市值公司数量也大幅下降到10%左右，说明市场在自下而上选股的时候去伪存真、沙里淘金的难度提高，小股票在此处出现震荡加剧是情理之中（当然，100亿以下比例离07年巅峰还有距离，所以说并未完全见顶）。而大票受制于经济基本面限制、慢牛政策预期、绝对估值并不便宜、大类资产配置迁移形式主要为公募基金等，能够阶段性追近超额收益，但很难再现类似2014年四季度那样的蓝筹股快牛，大票近期的表现符合我们的判断。从中长期看，成长股大逻辑并未被破坏，短期休整有利于更好地出发，不论从新建基金的投资偏好还是后续催化剂的角度看，未来“互联网+”相关投资机会的演绎仍有很大空间。看3个月，“互联网+”相关领域的规划可能陆续出台；看三年，易居中国、人人网纷纷私有化，中概股的回归将在未来掀起新一轮互联网投资的热潮，07年牛市工农中建上市构成牛市巅峰时刻，这次一定是BAT或者类似公司回归A股。主题方面，未来3个月“十三五”规划内容也将形成持续热点，次新股仍然是重点研究的方向。
　　地方国企改革精彩纷呈。国企改革方案强调“加强党的领导”和“防止国有资产流失”，这是中国特色的国企改革必然需要的元素。本周四，上海浦东新区召开深化国资改革促进企业发展工作会议，正式发布浦东国资国企改革“18条”，据称确定五大改革重点：(1)优化国资布局，服务自贸区与科创中心建设。(2)强化分类监管，实施分类改革，推动企业契约化、市场化、去行政化。(3)实施大集团战略，打造一批主业优势明显、组织架构合理、管控体系健全的战略性集团公司。(4)优化国企领导人员的管理和激励机制。申万策略长期跟踪推荐地方国企改革和上海科创中心主题，此次重磅催化剂落地，验证了我们的推荐（具体分析详见申万策略2013.9至今近30篇国企改革报告以及最新的深度报告《地方国企整合：天时地利人和的价值洼地》）。我们相信地方国企改革将实质推进，建议关注预期差比较大，改革阻力相对较小的地方国企改革机会。地方国资整合、提高证券化率不涉及国有资产流失问题，改革阻力相对较小。重点关注上海、广东等区域资产整合进程推进较快的投资机会。