中信证券策略周报：收益风险比在弱化

　　制造业边际改善，但企业预期尚未好转，通缩加剧。1月份汇丰中国制造业PMI预览值回升0.2pct至49.8%，显示制造业收缩放缓，存在边际改善。从各分项指数来看，是由新订单、产出共同带动，但新订单贡献更大。1月份新订单恢复扩张，但新出口订单扩张放缓，显示内需在1月份有所好转，带动了需求的总体好转。尽管新订单、产出都恢复扩张，但企业预期仍未好转，因为采购数量并没上升，并且原材料库存在加快收缩。受此影响，制造业出厂价格、投入价格下滑加快，显示通缩加剧。展望未来，如果制造业产能过剩没有根本缓解，那么库存压力及通缩压力将会一直存在。
　　欧央行QE从汇率波动、贵金属价格以及流动性预期三个方面影响A股。欧央行QE在购债规模、购债形式以及资产负债表管控上超出市场预期，将全球重新拖入全面宽松的时代。尽管如此，我们认为全球宽松与低利率也未必直接从资本流动层面利好新兴市场国家股票，原因在于美元强势且美国经济走强背景下，美元信用债市场相较基本面在走下坡路的新兴经济体要更具吸引力。但全球宽松亦会从三个方面影响A股：1）人民币实际有效汇率升值，对美元名义汇率贬值，影响出口依赖型企业的营收；2）全球第二大货币进入QE周期将再一次引发市场对于信用货币体系的质疑，从而利好黄金价格，使A股相关资源股受益；3）在主要经济体都竞相宽松的背景下，中国央行货币宽松的可能性更大，市场流动性水平会保持宽裕。
　　央行重启逆回购符合预期，但降准时点或略延后。从1月的即期汇率和NDF隐含的人民币升贬值预期来看，1月以来热钱流出的状况有所缓解；同时，我们预计央行在上半年可能允许人民币小幅贬值，人民币波动区间的加大将降低资本外流对流动性的影响。1月以来，无论是银行间流动性还是存贷比都处于较为宽松的状态，证实目前外部流动性还未对宏观流动性起到制约。如果面临节前的打新和季节性因素等临时性的资金紧张，央行完全可以采取有期限的公开市场操作或者非常规定向货币政策工具抚平临时的流动性波动。上周逆回购的重启，也意味着短期降准的概率在降低，预计降准时点会略有延后。
　　投资建议：市场的收益风险比短期在弱化，均衡配置、保持更多现金持仓应该是较为合理的决策。我们月初提出的“改革关键期，A股开门红”、第2周提出的“行情扩散，配置渐转均衡”、第3周提出“第二次‘压力测试’”并认为股指在全周的下行幅度会被平抑，基本都得到了1月以来行情的验证。展望本周，23日中央政治局会议审议通过了《国家安全战略纲要》，可能会在前半周推升军工、农业、计算机等科技股以及（新）能源等相关安全领域的投资热度；而23日中央政治局集体学习辨证法，则预示着顶层正在思想上做充分准备，“四个全面”的建设有望加速，我们年度策略报告提到的推动A股上攻的三大逻辑之一“改革加速”也将继续被验证，看好中长期的市场走势。除此之外，中央一号文件会否近期公布、第二批新股会否节前发行，也是本周重点关注的事项。总体而言，我们认为央行降准时点或略延后，市场的收益风险比短期可能会有所弱化，均衡配置、保持更多现金持仓应该是较为合理的决策。具体可关注具备业绩超预期可能的低估值白马股的边际配置机会，以及高送转、“一带一路”、京津冀、中韩自贸区、国企改革等主题机会。