广发证券策略周报：既不卑微 也不要神圣

　　本周的主要变化有：1、30个城市地产销售年初以来累计同比上升15%，相比上周的12.6%继续上升，地产市场仍在复苏趋势中；2、国内工业品价格继续“旺季不旺”，本周水泥、钢铁、化工品价格仍在下跌，只有煤炭价格保持平稳；3、A股融资融券余额、新增A股开户数继续环比上升；4、本周次新股出现整体性大幅回调。
　　在结束了北京、上海机构客户路演后，本周我们又前往深广与近30家机构投资者进行了交流，得到了一些投资者最新的反馈：
　　1、当常规的分析框架失效之后，大家都在寻求新的能提示“泡沫”可能破灭的信号。所谓常规的分析框架，就是基于盈利和估值的分析框架，但是主板在盈利下滑的过程中不断上涨，创业板的估值又在不断创历史新高，这意味着常规的分析框架都已失效了。因此这时候大家又希望寻找出一些新的观察泡沫要破灭的信号，比如，当估值分析框架失效以后，很多投资者开始观察市值指标，即将A股总市值与GDP做比较，看看该数值与海外几轮大牛市顶点时期相比还有多少空间；又比如，虽然A股今年股权融资（IPO+再融资）的金额还并不高，但是否应该考虑大股东减持的金额，因为最近一个月大股东减持的量上得非常快，等等。
　　2、大部分投资者身处“泡沫”之中已选择随波逐流——不管内心是看空还是看多，先满仓再说；而如果要让自己更加“心安理得”一点的话，就会给自己增添一份神圣的“使命感”。虽然本周机构投资者的情绪变得更加紧张和恐慌，但我在和公募投资者沟通的时候，经常遇到的情况是：对方总是会苦口婆心地向你倾诉一堆看空的理由，但问及其仓位时，却答曰：“满仓！”毕竟在相对收益考核机制下，大家都满仓是最佳的应对策略。因为跌的时候一般是大小齐跌，大家都满仓的话排名其实不会有太大变化；而涨的时候既然大家都满仓，那么结构就很重要，因此大家会更加关注风格和行业轮动的问题（尤其本周很多投资者就比较关注风格转换的问题，经常向我打听其他机构是否有换仓大盘股的意愿）。
　　当然，还有一些投资者是发自内心的欢迎“泡沫”，因为他们认为只有通过“泡沫”才能促成经济转型和产业升级，即使“泡沫”今后破灭了，只要能带来经济转型成功，那也是一种巨大的贡献。因此他们对于手中的成长股是发自内心的自信和乐观，同时心中还有一份让人自豪的“使命感”。
　　3、普遍认为大盘股上涨会比小盘股上涨更加招致管理层的打压，因此本周银行和资源股上涨之后，大家对监管政策的关注度明显提高。很多人认为监管层如果要打压股市，其观察的主要指标是大盘指数而不是小盘指数，只要大盘指数不涨，小盘股再怎么疯涨也不怕。因此他们将银行股、资源股等大盘股的上涨看作是股市整体要调整的信号，逻辑在于一旦他们涨了就会带动大盘指数，从而招致监管政策收紧，届时不仅大盘股会调整，小盘股也难以幸免。本周银行股和资源股确实出现了明显上涨（我们在前期多篇报告中也提示了银行和资源股的投资机会），但随之而来的是市场上关于政策收紧的传闻和谣言就立刻四起，反而激起了大家的紧张和恐慌情绪。很多人都会问我：到底出不出印花税啊？对QFII是不是要征资本利得税了啊？对HOMS接口的监管是否要落实了啊？
　　就以上机构投资者的最新反馈，我们的回答如下：
　　1、现在我们所观察到的一些负面信号，可能真的会构成日后“泡沫”破裂的原因，但问题就在于：因为观察到这些负面信号就减仓往往会“过早离场”，“空仓踏空”的痛苦程度不亚于“满仓下跌”，因此不要“众人皆醉我独醒”，这是一种“卑微的理性”。在我最近的很多路演中，都会有投资者用诚心拜托的口吻对我说：“这次如果观察到什么泡沫要破的信号，一定要第一时间通知我们哟！”这时候我肯定会笑着点头答应，但内心其实充满了无奈，因为所谓的“泡沫要破的信号”，即使出现了其实也不会有什么用，因为股市往往在出现利空信号后还会再惯性上涨一段时间，且上涨斜率会加大，正常人身处其中要继续保持“理性”是非常困难的事情，且在疯狂的群体面前显得很“卑微”——如果我们翻看一些回顾历史大泡沫的教科书，这些书里一定会列举出导致泡沫破灭的重要信号，而美联储在1999年6月30日的首次加息和中国财政部在2007年5月29日的上调印花税一定会被定性为泡沫破灭之前的“根本性利空”，因为在这个利空出现大约半年之后，美国的科网泡沫和A股的股市泡沫就分别破灭了。按常理来说，在一个持续三年的大泡沫中，能做到提前半年减仓，应该是非常理智和英明的。但问题在于如果你真的身处其中，这种提前的减仓一定会让你痛苦不堪——虽然美、中股市在“根本性利空”出现后只上涨了半年，但这半年里的上涨斜率是明显加大的，日均涨幅远远高于此前，这意味着那些在看到利空就减仓的投资者，将承受极大的“踏空”痛苦，在减仓的日子里将度日如年，这种“空仓踏空”的痛苦程度甚至不亚于泡沫破之后的“满仓下跌”。
　　2、在这方面，本周我在深圳遇到的一些私募就算是“想通了”——这些私募此前还比较谨慎，仓位压得比较低，但最近几次大回调中他们都马上趁机加了仓。因为私募是靠收益分红提成来获得盈利，而普遍不提管理费，这样进入熊市以后经常会“颗粒无收”，届时要维持运营只能靠此前牛市中积攒的“存粮”。对这些私募来说，要想活得长，就应该在“泡沫”中尽量争取获得最大的分红提成，以此来维持今后漫长熊市中的生计。而那些在“泡沫”中由于过分“理性”而没有获得充足分红提成的私募，反而可能在熊市中首先遭遇运营危机。
　　3、只能说“泡沫”是经济转型的产物，而不能说是“泡沫”促成了转型，“泡沫”破灭后甚至还会严重拖累转型步伐，因此也不要给自己增添太多的“使命感”。比如美国“科网泡沫”时期，很多科网公司确实通过高估值融资获得了大规模投资的现金，因此美国的科网投资在“泡沫”时期明显加速。但问题在于，很多公司的投资计划是非常宏伟的，因此不可能一步到位，而需要多次融资，但随着“泡沫”的破灭，所有公司的股价都暴跌，后续融资计划完全被打乱，甚至前期还未完工的项目也出现资金链断裂，很多公司因此而破产（“科网泡沫”最高峰时期，纳斯达克有4700家上市公司，但“泡沫”破灭后只剩下2500家）。美国的科网投资也在2001-2002年大幅下滑至负增长，此后再也没有回到“科网泡沫”时的水平。因此可以说是经济转型的浪潮促发了股市的“泡沫”，但一旦“泡沫”破灭，这又会严重拖累转型的步伐。可见“泡沫”并不崇高，他只是人性贪婪和恐惧的放大器，因此也不用给自己积极参与“泡沫”的行为增添太多的“使命感”。
　　4、股市的“疯癫”肯定不是监管层希望看到的局面，调控政策的加码是必然的，但我们认为更合理的调控方向应该是“加大供给”而不是“收紧需求”。目前大家一边满仓，一边担心股市监管政策要收紧，而大家最担心的事件包括：提高印花税、开征资本利得税、加强对两融和伞形信托的监管，等等。但我们认为，这些都是对股市需求端的调控，而在一个高杠杆的市场环境下，对需求端的调控力度很难精确把握，搞不好就可能导致市场过度回调，甚至直接终结牛市。这是监管层不愿意看到的。而相比之下，对股市供给端的调控会更加合理一些，即加快注册制的落实和鼓励新兴产业的再融资——因为这样既可以通过加大供给来对冲快速膨胀的需求，还能提高企业股权融资的规模，为“降低实体融资成本”做出切实的贡献；另一方面，本轮牛市目前股权融资占信贷融资的比重还远不及A股前两轮大牛市，因此股权融资继续扩张还有很大的空间。
　　5、我们不是“泡沫”的鼓吹者，但是既然“泡沫”已是既成事实，那建议大家还是更多地以交易和博弈的心态来应对——历史上几轮大泡沫在出现“根本性利空”后还会有短期的惯性上涨，而我们现在连“根本性利空”的领先信号都还没看到，因此应该继续乐观！我们在前期的报告中已强调：“泡沫”一旦形成，就成为了一种逃不掉的宿命，他疯狂扩张的时候你逃不掉，他破灭的时候你也逃不掉（详见报告《泡沫不是你想逃就能逃》，2015-5-24），因此这时候我们反而建议投资者以交易和博弈的心态来享受“泡沫”，而不是被所谓“理性框架”所束缚。而从国内外历史经验来看，我们认为未来导致A股“泡沫”破裂的“根本性利空”可能也是来自政策面的收紧，尤其是货币政策——目前我们仍处于货币宽松周期，而未来可能导致货币政策收紧（或不再放松）的主要因素来自于：经济的复苏、通胀的上行、全国性的房价上涨，可以把这三个因素作为政策收紧的领先信号。但问题在于，目前这三方面并没有发出明确的预警，因此不仅现在“根本性利空”没有出现，甚至连这个利空的领先信号都还没形成，因此我们继续倾向于对市场保持乐观，短期对大盘股和小盘股均看好，而当下半年大盘股估值修复结束后，小盘股可能出现“最后的疯狂”。在大盘股中我们尤其建议关注那些估值还未充分修复的行业（银行、煤炭、有色、化工），并新增推荐受益于互联网改造传统产业的机场板块；在小盘股中我们尤其建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业（医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保）。