兴业证券策略周报：超预期反弹和精细化

　　第一部分：股灾之后的行情回顾——抗洪救灾取得决定性胜利、7 月反弹超预期
　　做投资策略需要有前瞻性，而不能看图说话、放马后炮，我们前期的一些重要判断已经得到或者正在被市场证实。
　　首先，最近的观点是我们在7 月10 号的电话会议中指出，“抗洪救灾”已经取得决定性胜利，7 月份反弹将会超市场预期。从那时起，行情初步验证该观点，超预期行情还在继续。
　　其次，关于阶段性底部区域的判断，我们关于“3600 点附近是市场底部区域”的逻辑和预判，现在已经被市场验证了，这个阶段性底部已经夯实。我在7 月3 日电话会议《“股灾”即将结束，准备灾后重建》明确判断“股灾快结束了，3600 点附近就是市场底部区域”，当时判断市场底部区域的逻辑在于：(1)从博弈角度看，空头“主力”攻击的峰值已过；(2)股灾引发的悲观、恐慌情绪，转机往往发生在绝望之后，中央政府将启动危机应对方案(3)政府只要拿出真金白银、集中力量办大事，就能终止恐慌情绪，建立抗洪救灾的统一阵线。(4)从历史规律上看，“市场底部”在恐惧绝望的市场情绪中构筑的，这次也不会例外。不排除恐慌情绪的“洪峰”导致大盘调整有极端值，比如短暂地跌破3600 点。但是，极端低点值对于投资的意义并不大，应关注市场底部的区域。（5）基于长期，从风险和收益的匹配度来看，3600 点附近的A 股机会有吸引力。
　　第三，6 月上旬中期策略《养精蓄锐》提出“下半年行情震荡市、大分化，行情类似1996-2001 年牛市中的第二阶段即1998 年那样的调整阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡”的判断，现在也被越来越多的投资者乃至其他策略同行认同。
　　第二部分，短期行情的展望——自救式反弹的窗口期，超预期反弹
　　短期行情处于维稳背景下的“自救式”反弹的时间窗口，行情的主要矛盾是救市行动导致多空力量失衡、多头占主导，这是短期新常态，这是我们在短期行情决策中要牢牢抓住的。（详参7 月10 日《抗洪救灾取得决定性胜利》、7 月18 日《自救式反弹的窗口期》的分析）只要这个“维稳”时间窗口不结束，那么，基于3600 点附近底部区域的震荡上行也将延续。考虑到本次“救市”的大力度行动是发生在“股灾”恐慌蔓延之后，股灾之后的投资者情绪较长时间呈现惊弓之鸟状，因此，救市行动也会持续较长的一段时间，其目的在于使市场恢复到相对稳定的状态。现在这个阶段是下半年行情的好时机，因为，救市行动使得多空双方的力量对比悬殊，空头被绑着了，明显是多头为主导。但是，从市场情绪来，投资者还是还怕？怕啥！不就是惊弓之鸟的情绪吗？我们应该理性分析一下短期的多空双方的力量，就可以知道，短期真正的空头其实力量很弱，短期做空的动能主要来自“抄底资金”获利落袋，而他们是滑头。
　　“维稳”背景下的多空双方力量，一方面，卖盘被限制，未来一段时期新增股票和产业资本减持股票的供给大大降低；另一方面，在维稳预期之下，特别是在赚钱效应的吸引下，普通投资者有望逐步回归A股市场，蚂蚁雄兵再次聚集。具体分析：
　　首先，IPO 暂停和再融资放缓，需要一段时间才能重启。上半年股票融资高达6775 亿元，而下半年IPO何时重启也许并没有明确的时间表，取决于A 股市场是否步入稳定的状态，至少当前这种惊弓之鸟、草木皆兵的投资者情绪之下，绝不是IPO 重启的恰当时机。考虑到资本市场需要融资功能，再融资有望将比IPO更早重启，但现在也不是快速推进的时机，后续再融资即使恢复也是保持缓慢的节奏。另外，这几天有些传闻其实是误解，因为再融资包括并购重组配资和常规的增发、配股，此次“救市”而暂缓的是常规的再融资，但是，并购重组相关的再融资从未停过。并购重组相关的再融资需要严格基于并购重组项目，再融资金额通常不超过并购项目金额的四分之一，发行批文是证监会上市部审核批准；而此次暂缓的常规再融资，其发行批文则是由证监会发行部审核批准。
　　其次，产业资本（大股东、持股5%以上的股东）被规定6 个月内不允许减持，而且鼓励增持。上半年A 股产业资本净减持金额超过3000 亿元，而下半年不允许减持。至少在7 月份监管层针对产业资本减持还是严格监视，甚至进行处罚，因此，空方可用的筹码也不多。
　　第三，股灾期间“高杠杆配资被强平”引发的做空压力已经结束，“两融”余额短期会相对平稳甚至略有上升。股灾之后，监管层大力清理场外配资，目前大部分的场外配资已经被强平或被清理，至少短期兴风作浪的可能性也不大。券商两融业务也进入了平稳期，结合美国股市经验，两融余额在整个流通市值的占比约为2%-5%，中国当下的两融余额在流通市值中的占比相对合理；再考虑到股灾之后券商和投资者对于“两融”业务都会更重视风险控制，因此，目前两融业务的场内杠杆向上动能不足，向下压力也不大。
　　第四，多头来自于个人投资者的“回归”，是维稳阶段的多头。从流通市值占比的角度分析，A 股市场依然是典型的“散户市”，上市公司原“大小非”股东为代表的一般法人的持股占比约58%，而个人投资者持股占比32%，专业机构投资者的持股占比仅约10%。从数据上分析，持股5%以上的股东被限制减持，但是大规模增持的动力也不足；包括基金、保险、私募在内的专业机构投资者经历股灾之后也偏谨慎；做多的群体，恰恰是看CCTV 新闻联播、想“为国接盘”的个人投资者，近日证券交易结算资金余额正逐步回归前期高点。
　　总的来看，目前市场处于震荡上行的反弹窗口期。这个阶段，市场并没有强劲的空头，没有系统性风险；但是，股灾之后的投资者情绪呈现惊弓之鸟状态，加仓和持股的意愿不坚定，更多是“滑头”和“多头”模式的切换，因此，行情将会在投资者的犹豫中继续展开。我们对于“7 月份超预期反弹”的判断，其实现的概率越来越大。
　　第三部分，投资策略和投资机会——专业投资者可以积极实施精细化投资
　　投资策略需要基于特定的时间周期，立足中期，重点建议投资者尽快适应震荡市。4 月初兴业春季策略《财富险中求》提出“此轮牛市持续3-5 年，分为三个阶段”，并鲜明提出，第一阶段是从去年到今年二季度，这个阶段转型牛市的思维被广泛普及，二季度为牛市第一阶段的最高潮，并会经历“小尖顶”调整和“大尖顶”调整。第二阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡，为牛市修复期。第三阶段又是持续数年的上涨。事实上，我们在4 月底5 月初指出“小尖顶”的调整已经被验证，而六月下旬开始的行情则为“大尖顶”调整，最终形成股灾。而股灾之后，立足中期，对于下半年行情，我维持6 月初中期策略《养精蓄锐》的判断，即下半年进入牛市第二阶段，是牛市的修复期，修复被透支的牛市逻辑，是震荡市、大分化行情、结构性行情，行情的重点在于养精蓄锐。
　　立足短期，重点建议投资者珍惜当前的反弹时间窗口，特别是专业投资者可以积极实施精细化投资，寻找结构性机会，逢震荡布局。拉长来看，这个阶段反弹将是中期震荡市的上行阶段、强势震荡市。
　　投资机会：精选受益于经济转型、基本面确定的核心资产，抱团取暖、适度做波段。第一，行业基本面高景气确定性强的行业：除了我们6 月底强烈推荐的养殖、航空之外，还有传媒（影视）、新能源汽车产业链等。第二，政策确定性强的机会：军工、国企改革、体育等。第三，新兴产业大方向继续看好，但是，跌深反弹之后将面临震荡、分化，再之后的机会值得挖掘：受益于“互联网+”战略的数字营销、可穿戴设备、车联网、智能家庭、智慧城市；受益于并购重组的新能源运营、体育、生物医药等；受益于制造业升级的新型工业化、新能源汽车产业链。