广发证券策略周报：空间难测 但时间可期

　　本周的主要变化有：1、30个城市地产销售周度环比负增长-7.6%，短期改善后再次出现震荡；2、国内工业品价格出现分化，钢铁涨价、化工品稳定、煤炭水泥价格下跌；3、股市的周度新开户数、融资融券余额、证券保证金余额均出现类似于去年12月的快速上升。而就投资者情绪来看，本周我们在上海和香港进行了路演，大家的反馈和我们的观点如下：
　　1、国内机构路演反馈：无论偏好小盘股或大盘股，心态皆愉悦，而新发基金申购汹涌，面临着“幸福的烦恼”。国内机构投资者的心态相比去年12月时明显要淡定从容很多——去年12月时，由于大家结成“成长股联盟”，无法享受大盘股上涨带来的收益，在“痛苦的比较”下被迫换仓，对大金融板块的加仓幅度以及对中小创业板的减仓幅度前所未有（见我们当时的报告《“成长股联盟”面临瓦解风险》，2014-12-7）；而最近去路演，最高兴的就是那些去年底被迫换仓大盘股，年初又迅速捡回“成长股真爱”的投资者；而另外一些坚持持有大盘股的投资者其实也并不着急，因为他们觉得“风水轮流转”，只要手里有股票，迟早会轮到；而相对难受一些的就是那些新发产品的投资者，他们面临着“幸福的烦恼”——普遍反映最近发新基金都会被“抢购”（今年以来基金份额已净增加1700亿份，年化后将达到8200亿份，为历史第三高），尤其是那些挂着“新兴产业”、“成长投资”名号的基金会被基民疯狂抢购，但等他们募到这么多钱后却不知道该投什么了（新兴成长概念股票的估值贵到不敢下手，害怕接到“最后一棒”；而对传统行业的大盘蓝筹股又没有投资经验，或者契约限制了对传统大盘股的投资比例）。
　　2、香港机构路演反馈：对A股充满迷茫，但又抵不住上涨的诱惑，短期内就可能看到沪股通使用额度的加速扩张。香港的机构投资者基本都可以同时投资H股和A股，但他们普遍的迷茫是AH溢价问题——同样概念的新兴行业股票，A股估值可能是H股的2-3倍，本来期待着A股上涨能把H股也带起来，但却屡屡落空。尤其最近是两地股市的业绩发布期，大家普遍反映一些业绩超预期的H股都很难有好的表现，而A股对标公司即使业绩低于预期，也不妨碍股价继续创新高；但另一方面，在A股大幅上涨的诱惑下，他们虽然充满着迷茫，但也必须逼自己积极转型去适应A股的投资环境，从“价值投资”转向“趋势投资”、从“长期投资”转向“行业轮动”。他们还普遍反馈现在的QFII额度已经很不好借了，正在积极研究更多地利用“沪港通”渠道投资A股，因此前期并不活跃的“沪股通”交易接下来可能面临着使用额度的快速扩张。
　　3、一个在大陆和香港都会被问到的问题：大家都觉得影响市场最主要的因素是增量资金，但是怎么来跟踪和预判增量资金的变化趋势以及扩张空间？A股市场经历了去年四季度的疯狂，今年1-2月的冷淡，3月以后又再次狂热。但大家认为这样的节奏太难把握，因为在此期间国内的政策宽松环境以及疲弱的基本面其实都没有太大的变化，唯一发生变化的就是一些代表资金流向的指标——A股新开户数、保证金余额、融资融券余额等数据在经历了短暂回落之后，最近确实在加速上升，因此A股也在最近半年里经历了“增量资金—存量资金—增量资金”的切换。但这些数据基本和股市表现是同步的，大陆和香港的投资者都在问，有什么指标能够预判这种资金的变化吗？资金扩张的顶在什么地方？
　　4、我们的回答：与其判断波动节奏与上行空间，不如把握住大趋势能够维持的时间区间——今年二季度或将是全年最佳投资窗口，仍要坚持积极，到下半年再去关注潜在的风险。我们认为从波动节奏来看，资金和股市是一种“相互正反馈”的机制，股市越上涨，在“赚钱效应”下吸引资金越多，而资金越多，在“杠杆效应”下又会带来股市进一步上涨，反之亦然。至于这种正反馈的逆转，很可能是由一些突发事件引发“蝴蝶效应”（如去年的中证登提高企业债质押门槛、证监会规范融资融券等事件）或者直接由资金博弈导致的（如去年的成长股联盟瓦解和今年的机构再次加仓成长股）。虽然通过紧密的信息跟踪和广泛的投资者交流，能够相对提高对于资金节奏变换的把握，但仍然缺乏体系化的框架；而从增量资金的扩张空间来看，就更难得出明确的结论了，因为股市增量资金的来源可能是居民储蓄，还可能是海外资金的流入——这些资金来源的存量规模都是非常巨大的，如果要用极限值来推测股市可能流入的资金，那么可以得出上证综指上万点的结论，实际意义并不大。因此，我们认为与其费力去判断股市的波动节奏与上行空间，不如好好把握住向上大趋势能够维持的时间区间——去年下半年以来股市虽有短期震荡，但大趋势一直向上，这其中既有政策大方向转变的原因（从“高利率倒逼企业去杠杆”转向“千方百计降低企业融资成本”），也有居民存量资产转移配置的原因（从地产、理财产品转向股市）。因此要判断这种大趋势什么时候终结，就需要把握住政策方向以及居民资产配置的行为。从政策方向来看，宽松货币政策的最大敌人是通胀和房价；而从居民资产配置行为来看，一旦地产、理财产品的资产收益率开始上升，股票资产的吸引力就会相对下降。目前来看，今年二季度的通胀和房价压力都会较低，而宏观数据依然疲弱，这意味着政策放松有望进一步加码，同时也意味着地产和理财产品的资产收益率很难回升。因此今年二季度A股市场仍将处于非常良性的环境中，建议投资者继续保持积极（行业配置上我们仍然维持对化工、煤炭、有色等偏资源类行业的推荐）！而到了今年下半年，可能出现的潜在风险在于房价和通胀——地产销量从去年四季度以后开始回升，而地产宽松政策也在进一步加码，这可能会使房价在今年下半年出现回升；而除美国以外全球其他经济体均处于货币宽松周期，到了下半年可能逐渐对实体需求形成拉动，进而对大宗商品价格形成支撑，并给国内带来“输入性通胀”的压力。因此到了今年下半年，国内的房价和通胀都可能会先后见底回升，届时则会制约市场对进一步宽松政策的预期，并可能分流股市资金到地产或理财产品，这会对下半年的股市运行带来风险。