海通证券策略周报：今年不惧寒流

　　1、4季度波动并非常态，过去两年源于业绩
　　（1）季节性担忧渐起，事实上4季度并非黑暗期。经历7月以来快速上涨后，投资者对4季度的行情担忧渐起，过去3年深刻的记忆是，4季度市场有一跌。市场的担忧多源于较大的累积涨幅和年度考核下的行为金融。我们统计1991-2013年、2000-2013年指数季度表现可见，四季度市场涨跌概率各半。过去3年4季度市场的确均遭遇了一波下跌，尤其是创业板、中小板跌幅明显，其中2011年是熊市末期的最后一跌，12-13年源于存量博弈中基本面不佳。（2）过去两年4季度小盘领跌源于业绩预期差。2012-13年A股市场是存量资金博弈的震荡市，成长股结构性走牛，从行情演绎节奏看，成长股在前3个季度的累积收益明显。A股的年度考核收益特征使得存量资金，4季度的风险偏好降低，业绩成了行情的试金石，而且三季报披露后公司全年业绩基本尘埃落定，业绩能否达预期更清晰了。12、13年10月3季报的结果显示，创业板、中小板的盈利预期差很大（实际增速与一致预期差值），从而触发了下跌，从指数表现看，创业板指、中小板指跌幅大于上证综指，可印证此逻辑。
　　2、本轮行情不同过往，业绩预期差也改善
　　（1）本轮行情是增量资金的趋势行情，不同于存量资金的博弈。2012-13年A股市场没有明显的资金流入，存量资金博弈时，年度考核制度下场内资金的投资行为对市场影响明显。7月以来我们对A股坚定乐观，指出本轮行情的中期逻辑在于利率下行背景下，政策托底、改革加速推升风险偏好，有新增资金入场。7月以来证券市场交易结算资金余额、融资余额、QFII/RQFII规模均在增长，显示新增资金不断涌入股市，万得全A指数已经创12年来新高。这与过去2年有本质不同，既便存量资金出于年度考核的获利了结行为对市场带了冲击，但有增量资金入场对冲下，此行为的冲击影响将大幅减弱。（2）过去下跌的业绩号角，今年可能吹不响。过去2年4季度创业板领跌均源于业绩不达预期，但今年有两点不同，第一，本轮行情的演绎更依赖利率下行和改革加速，第二，目前看3季报预告显示的业绩预期差在改善而非恶化。中小板三季报预告结束，前三季度归属母公司净利润同比均值为11.9%，中报为6.4%，中小板指数成分股分别为14.9%、7.7%，中小板指数权重股分别为14.2%、7.3%，均回升。中小板指数成分股14年一致预期净利润同比为32%，盈利预期差为17个百分点，相比历史上5-50个百分点，处于中下水平，且比中报时收窄。
　　3、应对策略：政策撑场，继续酣战
　　（1）今年不同以往，不惧季节寒流。维持《策略月报－“政”中下怀－20141008》观点，托底政策进一步消除经济硬着陆的向下风险，偏松的货币政策基调下利率下行趋势延续，政治稳定性高和改革政策助推市场风险偏好上升，市场趋势不变，四中全会和沪港通仍是短期市场的催化剂。展望4季度，今年以来增量资金驱动的趋势性行情将有别于过去2年的存量博弈，且目前三季报业绩预告显示预期差在改善，既便行为金融角度的部分存量获利了结，影响也有限。（2）政策撑场，继续酣战。股市的中期逻辑未变，向上趋势延续，保持高仓位，政策密集期，仍以政策为投资主线。四中全会相关依法治国和改革类主题，如国企改革、军工、体育，受益于沪港通开闸及估值切换的医药、白酒，受益于北方雾霾天气的环保，受益于房贷新政的地产。
　　风险提示：改革进度不及预期。