广发证券策略周报：今年春季躁动有不同

　　本周的中观数据都比较疲弱——受高基数和季节性影响，本周地产销售的同环比均出现负增长，同时钢铁、水泥、煤炭、全球大宗品价格的价格均出现下跌。而从股市特征来看，上周大盘指数出现明显震荡，且证券市场交易结算资金余额和新开户数均出现回落，投资者开始担心，今年的“春季躁动”还有吗？就此我们的观点是：
　　1、以往的“春季躁动”，no news is good news；但今年的“春季躁动”，nonews is bad news。A股历史上有“春季躁动”的传统，很多股票往往会在这个阶段出现脱离基本面的上涨。而大家把这种现象的原因归结为一季度是银行信贷的集中投放期，流动性比较充裕，且春节前后是数据真空期和政策真空期，各种乐观预期也很难被证伪，因此“no news is good news”。但今年的“春季躁动期”，投资者可并不希望进入“政策真空期”，大家都在热切期盼着央行的下一步宽松动作——在前两轮货币政策放松周期中（08-09年、11-12年），首次降息或降准都被视为是全面放松的信号。因此自去年11月12日央行宣布降息之后，大家便开始预测很快便会有再一次降准或降息。但直到现在大家都没有等到央行进一步放松的信号，甚至感受到央行正变得越来越“低调”——例如在12月下旬的新股申购高峰期之前，为防止出现流动性紧张局面，央行曾在12月17日通过SLO向商业银行提供了短期资金；而当下周面临着比12月更大的资金冻结规模时，央行却直到现在仍然无动于衷，这让投资者逐渐失去了耐心，股市的震荡也明显加大，现在对大家来说，“no news is good news”。
　　2、为何等不到央行的news?——再次货币放松的常规条件都已经具备，但“股市的反应”却成为央行不得不考虑的非常规因素。从以往的经验来看，央行政策的制定更多取决于宏观数据和通胀水平，并不会太多地去考虑股市的影响。而近期发布的数据显示宏观基本面仍然比较疲弱，且通胀水平和房价水平仍在下滑，这样的数据组合完全符合央行再次宽松的常规条件。
　　但这一次，央行显然是“怕了”，因为A股市场近期所有“癫狂”的特征，似乎都源于11月12日的降息——上证综指在降息后的33个交易日里疯狂上涨了800点，而支撑如此大涨幅的是翻了两倍的日均成交量以及周度开户数。再对比同期并未明显下行的资金利率和实体企业仍然面临的流动性压力，这让监管层担心进一步的货币宽松政策会诱导股市变得更加疯狂，并进一步分流实体资金到股市，使货币放松政策呈现“负作用”。
　　3、如何“破局”？——进一步启动货币宽松和进一步放开直接融资限制也许会同时发生。我们认为，央行刻意的“低调”并不是长久之计，毕竟货币政策放松是规避经济“通缩”风险最直接有效的手段，如果只为防止股市分流资金而将流动性总的水龙头拧紧，那最终会得不偿失。因此，接下来更合理的路径应该是——央行和证监会协调配合，央行会再次放松货币政策，而同时证监会会进一步放松对新股发行以及再融资的限制，并加快注册制试点的推进。这样做的好处是：也许能够抑制市场对货币政策放松做出过于乐观的解读，从而减弱股市对实体经济的分流效应；并且退一步讲，即使届时股市仍然不受控制地吸引增量资金流入，那资金也是流向了有融资需求的增量企业，这本来也符合货币政策放松的根本目的（为实体企业提供融资便利），比此前单纯推升存量上市公司的市值要好得多。
　　4、综上来看，进一步宽松的货币政策一定还会有，股市维持强势的时间窗口没有关闭，只不过在没有等到央行再次放松信号之前，市场难免会有所震荡（或回调）。从过去两年欧美日的经验来看，他们的央行在启动量化宽松政策以后，虽然对宏观经济的拉动效果不尽相同，但都没有导致本国通胀水平的迅速上升，这使得这些国家的央行有底气继续维持一种宽松的货币环境，进而也拉长了股市强势的时间窗口。这对股市投资来说，是一种非常难得的“长期终结，在这种路径下，股市强势的时间窗口并不会太长）。如今，国内的股市所处的环境与过去两年欧美日的环境非常类似——在宏观数据维持疲弱、通胀和房价没有明显向上拐头之前，一定还会有进一步的货币宽松政策，即使伴随这一过程的是股票新增供给的加大，也很难扭转股市强势的格局。我们至少应该等到通胀或房价出现向上抬头信号之后，才开始去考虑市场强势格局是否终结的问题。当然，从现在到央行再次明确放松之前，会是一段比较难熬的时间——政策面的“风平浪静”每持续一天，就会使投资者的焦躁不安多增加一分，在此期间市场的大幅震荡（或回调）也就在所难免。
　　5、应对策略：继续保持多头思维，但对短期回调要有心理准备；等待政策信号，“潜伏”下一次行业轮动——机械、水泥、煤炭、有色等传统行业。我们以下一次央行明确放松的时间点为界，在此之前A股市场或将持续震荡或者回调，在此之后将重拾升势，因此我们还是要保持多头思维。在震荡期里，建议投资者逢回调就逐渐增加一些传统周期性行业的配置（机械、水泥、煤炭、有色），这些行业在前期涨幅不大、相对A股整体的相对PB处于历史低点、机构配置几乎为零、今年景气见底存在希望，待下一次政策放松带动市场上行之后，很可能成为表现最为强势的行业。