广发证券策略周报：确认向蜜月期转换

　　中国人民银行2月28日决定,自2015年3月1日起,金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。
　　对此，我们的点评是：
　　1、降息时间超市场预期。市场在前期普遍预期央行不会在春节后立刻宽松，而要等到3月宏观数据验证较差之后才会决定下一步动作。而今天央行启动再次降息，距春节假期结束仅三天，距上一次降准不到一个月，这是超市场预期的。
　　2、在春节后降息，有助于加快资金成本下行。由于春节后往往是流动性比较宽松的阶段（每年春节后，即使央行不采取动作，大量现金回流银行也会带来资金利率的下降），再次降息有助于进一步推动资金成本下行。（见下页图1）。
　　3、以上两方面均有助于提升市场估值，进一步确认股市从“垃圾时间”向“蜜月期”的转换。从市场预期的角度和无风险利率的角度来看，再次降息均有助于提升股市的估值。我们前期根据“三步走”逻辑，已在2月4日降准后认为“垃圾时间”结束，从谨慎转向乐观，本次降息再次确认市场从“垃圾时间”转向“蜜月期”。
　　4、目前是“存量经济”下的首次货币宽松周期，不必过多和历史比较，本次货币宽松周期将比以往更有利于股市上涨。在2008年“增量经济”模式下的货币宽松周期，“投资时钟”逻辑有效，市场最关注的是什么时候经济再次V型反转。因此在货币放松周期的前半段市场仍然惨烈下跌，但是在货币放松周期的后半段，随着经济企稳回升的预期加强，股市也见底反转。在2012年“下台阶”阶段的货币宽松周期中，市场仍在沿用“增量经济”模式下的“投资时钟”思维，始终非常关注货币政策放松是否带来经济的触底回升。而当时宏观数据的不断下滑导致投资者对基本面趋势陷入持续恐慌，市场还掀起了中国GDP“底在何方”的大讨论，很多人担心中国的GDP中枢会下滑到5%以下。因此，当时每一次货币政策放松，投资者都把其理解为是经济进一步恶化的信号，导致股市不断下跌。而本轮货币宽松周期中，GDP已完成了“下台阶”最快的阶段，并已处于窄幅波动的“存量经济”格局之中。在此时，市场并不会太关注货币政策放松是否会带来经济大幅反转（只要不出现断崖式下行的系统性风险就行），而更在意这种货币政策放松是否会带来资金利率的下降以及流动性的充裕，因此目前的货币宽松周期更有利于股市的上涨。
　　5、风格上建议超配大盘股，首推化工、油服、煤炭、有色、新能源汽车。降息对大盘股居多的传统行业影响更为正面，且在过去四年里，“两会”期间和“两会”后一个月，创业板均表现不佳，因此我们在风格上更偏向大盘股。行业上配置建议从“受益于成本下行”的视角转向“受益于价格回升”的视角：化工、油服、煤炭、有色、新能源汽车。
　　一、本周小结：
　　本周的主要变化有：1、全国30个城市1-2月的地产销售累计同比为3%，相比2014年全年的-9%终于转正，预计今年全年全国的地产销售累计增速也将由负转正；2、春节期间下跌的海外大宗品价格普遍在春节后出现反弹（布伦特油价、LME金属价格、BDI指数等）；而国内来看，化工品上涨的品种逐渐变多，不过钢铁、煤炭等产品价格仍然下跌。接下来即将进入传统旺季，预计国内很多工业品的价格也会开始企稳回升。
　　就市场趋势来看，我们仍然维持对市场的乐观判断，这一点的市场争议也较小。目前争议较大的反而是行业配置的问题——尤其是在央行降息和柴静雾霾报道受到普遍关注之后，大家对于超配金融地产股还是超配环保股出现了分歧。就此，我们的看法是：先风格，再行业。
　　1、无论是市场环境还是历史统计规律，短期的风格将更有利于大盘股。从市场环境来看，目前处于“存量经济”下的货币宽松周期之中，流动性的充裕和资金利率的下降将使风险资产的吸引力进一步增加，因此股市仍将吸引场外的增量资金，大盘股相比小盘股，更容易吸纳增量资金。从历史统计规律来看，过去四年创业板在“两会”前后的表现截然不同——在“两会”前一个月往往会上涨，而在“两会”后一个月却会下跌，这一点也不利于未来一个月的小盘股表现。
　　2、今年上半年可能是大盘股最后的估值修复阶段，应好好珍惜。虽然短期我们更偏好大盘蓝筹股，但这也可能是大盘蓝筹股最后的估值上行阶段，因为我们相信随着大盘股的上涨，将会有越来越多的公司趁着股价高位推出新的再融资计划，而传统行业的再融资并不会带来什么成长性，市场迟早会对过度再融资做出负面反馈；且再往后看，随着货币政策的持续宽松，对大盘股的边际推升效果也会边际递减，尤其到了今年下半年，如果出现通胀或房价抬头，那么货币政策进一步宽松的预期也将结束，届时大盘股将失去最后的支撑。
　　3、在大盘股中，我们建议投资者关注机构配置较少、前期涨幅较小、且同样受益于宽松货币环境的周期品：化工、油服、煤炭、有色。虽然目前市场对于大盘股的主流偏好还是金融地产，但是我们注意到去年四季度机构对于金融地产的加仓幅度过大，除了银行以外，其他行业的配置仓位已处于历史高位，这一方面带来了去年大盘指数的超常上涨，另一方面这也使我们担心金融地产后续向上的弹性将有限。而由于短期又处于有利于大盘股的环境之中，因此我们建议投资者将视线投向那些非金融地产的大盘股，尤其是那些受益于价格回升的大盘股。因为我们认为股市总是领先的，那些对成本敏感的行业确实可能在今年出现实实在在的业绩改善，但在去年他们的股价也已得到了充分的体现（如航空、航运等）。而近期随着油价的触底反弹以及全球货币宽松的加码，今年资源品价格上行的概率反而更大，这时候由于股市有领先性，很可能会转向关注那些受益于资源价格上涨的行业而不是成本敏感的行业，尤其是那些一方面积累了大量低价库存、另一方面又跟随性涨价的行业，盈利弹性将会非常大。因此，在大盘股，我们建议投资者关注化工、油服、煤炭、有色。
　　4、小盘成长股在短期并无优势，这使我们在短期并未把环保置于首推，下半年注册制的推出或将掀起小盘成长股真正的浪潮，届时我们再建议投资者关注环保、软件、医疗等服务业中的成长股。上文已经分析，短期的市场环境和历史统计规律都更有利于大盘股，不利于小盘股。这使我们担心，虽然环保股面临较多的事件催化，但是短期受风格影响很难成为市场的引领板块。而下半年随着大盘股估值修复的结束，再加上“注册制”可能最终落地，这有望带来小盘成长股真正的持续性机会。这里需要强调的是，我们并不担心注册制的实施会压垮小盘成长股，反而认为这会使小盘成长股的市值规模和投资者认同度都大大提升，逐渐成为A股市场真正的主流产业，并分流此前驻守在大盘股的资金。届时更可能出现的情景是：在注册制实施后，小盘股扎堆的新兴行业通过股市直接融资扩张的速度确实加快，但这些产业自身发展扩张的速度更快，融资市场和实体市场相辅相成，和谐共生。在成长股行情中，我们最建议投资者关注那些符合中国产业转型方向、资本开支正在迅速扩张的服务型行业——软件、医疗、环保等。对于这些新兴行业的推荐逻辑，大家可参考我们在去年12月3日的年会报告《迎接供给革命》中做出的详细阐述（再次强调，我们的建议是等到上半年大盘股估值修复过程结束以后，下半年再去重点配置这些新兴行业）。